中信期货:蛋白粕:需求增速放缓 供应主导下料先抑后扬

  报告要点

  2021年二季度蛋白粕价格预计先抑后扬,1)趋势策略,做多为主。2)期现套利:逢高做空基差,尤其4、5月份。3)油粕比值:择机做空油粕比。4)跨期套利:9-1正套。5)波动率:相机而动,多空皆可为。

  摘要:

  2020年一季度行情回顾:豆粕期货价格2021年一季度初呈惯性上涨,主力合约最高上冲3825元/吨;但之后呈震荡下跌走势,季度累积跌幅约6%。1)符合季节性走势规律。蛋白粕春节备货行情通常在农历新年前结束,节后需求淡季;2)2020-2021年冬季,非瘟复发,生猪存栏环比降幅明显,使得淡季更淡。3)此外,USDA下调阿根廷大豆产量预估,但巴西产量上调与之对冲后,南美大豆产量整体上升。巴西大豆逐渐收割,尽管有降水阻碍收割进度,但供应量庞大,利空渐增。4)现货弱于期货,基差从高位回落。

  2021年二季度行情展望:预计蛋白粕价格先抑后扬。进口大豆到港压力预计持续到5月中旬左右,需求的启动预计在5月左右。对蛋白粕后市,波动加大是常态,我们并不悲观。趋势上,逢低做多仍是主策略。套利:M9-1正套。

  依据:

  1)宏观:中国加息急迫性并不高,但二季度加息摇摆期隐忧仍存

  2)供应:北美及全球大豆供需仍偏紧

  3)贸易:进口压榨利润负值,北美豆升贴水依然坚挺

  4)需求:非瘟复发强度超预期,二季度饲料需求增幅下调

  5)总结:需求增速放缓,供应主导下料先抑后扬

  投资建议:1)趋势策略,做多为主。2)期现套利:逢高做空基差,尤其4、5月份。3)油粕比值:择机做空油粕比。4)跨期套利:9-1正套。5)波动率:相机而动,多空皆可为。

  风险提示:1)非洲猪瘟大范围复发,重创豆粕需求;2)禽流感爆发,导致禽类存栏大幅下降;3)新冠二次复发;4)中美关系正常化;5)天气炒作结束,大豆产量超预期;6)流动性收紧

  一、一季度行情回顾

  豆粕期货价格2021年一季度初呈惯性上涨,主力合约最高上冲3825元/吨;但之后呈震荡下跌走势,季度累积跌幅约6%。1)符合季节性走势规律。蛋白粕春节备货行情通常在农历新年前结束,节后需求淡季;2)2020-2021年冬季,非瘟复发,生猪存栏环比降幅明显,使得淡季更淡。3)此外,USDA下调阿根廷大豆产量预估,但巴西产量上调与之对冲后,南美大豆产量整体上升。巴西大豆逐渐收割,尽管有降水阻碍收割进度,但供应量庞大,利空渐增。4)现货弱于期货,基差从高位回落。

  图表1:期货主力合约走势

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  图表2:期货各合约与基差走势

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  二、二季度展望

  2021年二季度预计蛋白粕先抑后扬。进口大豆到港压力预计持续到5月中旬左右,需求的启动预计在5月左右。对蛋白粕后市,波动加大是常态,但我们并不悲观。趋势上,逢低做多M2109仍是主策略。套利:M9-1正套。

  (此外,油脂短多长空,但短期高位,波动加大。趋势上,等待棕油增产后库存上行拐点出现,布局远月空单。套利:Y5-9正套;5月后关注油粕比做空机会。而豆一仍长线看多,维持2021年6000-7000主区间不变,积极布局A2109多单,这也可能是近期确定性最好的机会。)

  1.宏观:中国加息急迫性并不高,但二季度加息摇摆期隐忧仍存

  2020年以美国为首的西方国家进行大举货币宽松,全球流动性泛滥,助推资产市场大幅飙升。而中国动作相对保守,宽松力度最弱。目前普遍认为全球流动性将在下半年全面收紧,中国相对来说,加息急迫性并不高,货币政策大概率保持平稳。但尽管如此,二季度仍可能会是加息摇摆期。进入2021年,美国10-2年国债收益率差明显走扩,TIP收益率震荡走升。近期巴西、土耳其、俄罗斯迫于国内物价飞涨,通胀压力大,纷纷加息。土耳其加息幅度超过预期2倍;巴西将Selic目标利率上调75个基点,至2.75%;俄罗斯上调利率至4.5%。加息不可避免,即便迟到但不会缺席,这成为目前普遍处于估值高位的资产价格的最大隐忧。

  图表3:美国10-2年国债收益率差明显走扩,TIP收益率震荡走升

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  2.供应:北美及全球大豆供需仍偏紧

  当下南美大豆陆续上市,尤其巴西大豆将集中到港,国内大豆供应压力趋增。连豆粕暂时仍处于承压状态。同时南美豆销售季,美豆无利多题材。展望未来,预计美豆2021/22年度新作预期仍供需偏紧。按照2月展望论坛,期末库存消费比为3.2%,我们分别假设美豆种植面积增至9100万英亩,单产增至53蒲/英亩,最乐观情境下,期末库消比7.75%。尽管高于2020/21年度,但这仍是一个相对偏低的数值。根据美豆库消比与美豆历史价格的相关关系,大致可以推算在3%-7%的期末库消比水平下,美豆价格理论上应该1500+美分/蒲。

  图表4:即便按照最乐观情景预估,美豆供需平衡表仍偏紧

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  全球大豆2020/21年度期末库存消费比3月预估值15.48%。其中阿根廷大豆产量4750万吨仍有下调空间,市场预期可能最终产量不超过4500万吨。这也就意味着全球期末库存消费比将继续下降。从而结转到新作库存走低,加剧全球大豆2021/22年度新作供需紧张局面。按照库存消费比与价格关系,可以大致推算美豆价格1500+美分/蒲。

  值得注意的是,尽管无论全球还是美国,期末库存消费比如此之低,理论上对应的大豆价格均高于当前实际水平。各中缘由在于中国养殖需求存在不确定性,即非瘟随时可能影响生猪补栏进程,甚至造成存栏断崖式大幅下降。这加大了资金做多的风险,而现货企业也更倾向于即时卖出保值,锁定利润。

  图表5:全球大豆供需平衡表

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  图表6:大豆期末库消比与价格呈负相关

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  具体来看,短期南美豆到港,国内供应压力增加。预计3、4、5、6月进口大豆到港量620、760、1010、1030万吨,其中二季度预计累计进口2800万吨,略高于去年二季度的2725万吨。

  图表7:巴西大豆出口装运加快,中国进口大豆到港量预期同比增加

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  中期3月面积意向报告或利空美豆。因美豆/玉米当前比价处于历史同期高位,美豆种植面积意向或继续增加至9050万英亩,甚至9100万英亩,高于2月展望论坛预估的9000万英亩。但即便如此,美豆和全球大豆供需偏紧格局难以改变,期末库存消费比最高在7%,仍处于相对偏低水平。

  图表8:美豆/玉米比价处于历史同期高位,暗示3月种植意向或高于2月展望论坛

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  长期,5月前后美豆实际种植或因干旱而延迟,6月开始美豆进入天气炒作期。当前美豆主产区存在轻微干旱,墒情不及去年同期,绝对水平处于近年来最低值。美豆种植区有近20%处于干旱中,这给美豆春播不顺利埋下伏笔。

  图表9:美豆种植区近20%处于干旱中,土壤墒情处于近些年同期最低水平

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  3.贸易:进口压榨利润负值,北美豆升贴水依然坚挺

  目前中国进口大豆压榨利润为负,限制了油厂进一步采购大豆。尽管南美大豆升贴水报价已经降到零值附近,但北美豆升贴水仍居高不下,这恰恰反映了当下美豆供需紧张的现实。考虑到新年度结转库存偏低,春播可能延迟以及天气炒作,美豆供需偏紧的情况可能在2021/22年度也很难得到改观。

  汇率方面,2020年在美国大量放水,中国相对节制的背景下,人民币兑美元走高,这一定程度上限制了国内豆粕涨幅。2021年人民币兑美元升值趋势明显放缓,甚至贬值可能性加大,内外盘价格联动性会更强,甚至内盘绝对价格更强于外盘。

  图表10:进口大豆压榨利润为负,美豆升贴贴水报价依然坚挺,人民币相对美元升值趋势减弱

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  4.需求:非瘟复发强度超预期,二季度饲料需求增幅下调

  官方数据显示,中国生猪存栏仍处于周期性恢复当中。据农业农村部数据,全国能繁母猪存栏量继续增长,基础产能持续恢复,生猪出栏量显著增加,猪肉市场价格明显回落。据农业农村部监测,1月份和2月份全国能繁母猪存栏量环比分别增长1.1%和1.0%,同比分别增长35.0%和34.1%。2月末,全国能繁母猪存栏量相当于2017年年末的95.0%,全国生猪存栏量保持在4亿头以上。2月份全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量1424万头,同比增长71.2%。

  当然,微观上,我们也要重视2020-2021年冬季非洲猪瘟复发对生猪行业的打击,尤其一季度存栏环比降幅明显。从样本数据看,截至2月底,大猪存栏环比-7.81%,中猪存栏环比-7.9%,小猪存栏环比-5.4%。而且这种环比下降持续2个月之久。这预示2季度生猪饲料消费难有大幅增长,增幅明显下调是大概率事件。预计猪料对蛋白粕需求在二季度同比略增2-3%。

  图表11:生猪产能恢复阶段性受阻,但增长大趋势未变

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  图表12:样本数据显示,2月存栏环比大幅走低

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  按照蛋鸡生命周期计算,某时点的在产蛋鸡存栏量增量为5个月前补栏蛋鸡苗,减量为17个月前补栏蛋鸡苗。从卓创数据蛋鸡存栏、补栏量可以推测2021年2季度蛋鸡存栏大概率走低;在蛋鸡价格高预期下,淘鸡或延迟,部分抵消蛋鸡存栏下降压力;总体上,蛋鸡存栏或维持环比持平,一定程度上利好蛋白需求,同比增幅1%。

  图表13:蛋鸡存栏2季度环比或持平,支撑蛋白需求

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  从父母代鸡引种到商品代肉鸡出栏大约234天,即7.8个月。2020年5月-10月的父母代鸡存栏决定了2021年1-8月商品代肉鸡出栏量。2020年6月-8月的父母代鸡存栏同比+32%。理论上,预计2021年4-6月商品代肉鸡出栏量同比+32%。对应饲料和蛋白销量同比+32%。

  图表14:肉鸡2021年二季度出栏预计同比+32%

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  5.总结:需求增速放缓,供应主导下料先抑后扬

  综上,假设饲料配方等保持不变,预计蛋鸡对豆粕需求同比+1%,肉鸡对豆粕需求同比+32%,生猪对豆粕需求同比+2~3%。预计2021年养殖对豆粕消费同比+5%。对照前文,二季度大豆进口预计2800万吨,同比+2.75%。二季度需求放缓,供应预期主导下,价格先抑后扬。

  图表15:中国大豆供需平衡表

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  图表16:中国豆粕供需平衡表

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  图表17:中国菜籽供需平衡表

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  图表18:中国菜粕供需平衡表

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  三、投资建议

  1.趋势策略

  基于前文预测:

  1)供应压力主导市场,现货承压。

  2)需求存在不确定性,同比增幅明显下调,但仍高于供应增幅。

  3)进入美豆播种季,关注天气炒作

  建议:底部逐渐探明,可轻仓布局多单。

  风险:北美大豆播种顺利;国内需求不振。

  图表19:豆粕期价走势规律和前20持仓情况

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  2.期现套利

  1)历史规律:1-7月豆粕基差以下跌为主,跌幅最大月份出现在6月;8-10月基差上涨概率最高,11月也大多上涨,12月基差回落。

  2)从当前基差走势,结合2021年二季度期现货情况,预计基差二季度还将进一步走弱,但空间可能有限,大部分时间低位运行。

  建议:逢高做空基差,尤其4、5月份。

  风险:历史规律失效;现货强于预期。

  图表20:豆粕基差预计仍进一步走弱,但空间可能有限

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  3.跨品种套利

  油粕比

  1)历史规律:油粕比(1月合约)先抑后扬,分界点在6月,通常1-6月油粕比下跌,6-8月上涨,而9-12月能否延续上涨存在不确定性;油粕比(5月合约)先扬后抑,分界点在1月,通常1月后油粕比下跌更顺畅;油粕比(9月合约)先涨后跌又涨,通常在1-5月单边下跌。

  2)季节规律上:预计蛋白粕慢牛在二季度加速,而豆油春节后消费淡季,且南美天气炒作告一段落,预计油粕比(5月合约)持续回落;6-8月是油脂消费旺季,届时关注北美天气炒作情况,决定是否做多油粕比(9月合约)。

  3)大周期上,2021年二季度棕油步入增产周期,或制约油脂涨势,甚至走出反季节性的下跌走势。

  建议:择机做空油粕比;6-8可多关注油脂增库存程度,以决定油粕比方向。

  风险:中美关系恶化;油脂消费超预期增长。

  图表21:油粕比值高位回落概率较高

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  4.跨期套利

  1)目前主力移仓换月至2109合约,且领涨豆粕市场。短期现货承压,基差偏弱,但期货市场牛市特征仍较为明显。

  2)历史规律显示,豆粕09-01期差呈U型走势,尤其7月之后上涨特征明显。

  建议:考虑美豆播种延迟及生长期天气炒作可能性较大,,可积极布局9-1正套。

  风险:天气正常,产量降幅不及预期;养殖修复不及预期。

  图表22:豆粕9-1正套可积极布局

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  5.期权

  局势不稳定或成为常态。宏观层面,流动性存在收紧可能,大国关系方面,中美贸易关系仍有反复,中欧关系近期恶化需提高警惕;公共卫生事件诸如新冠疫情、非洲猪瘟疫情仍未结束;此外,天气不稳定期也为农产品产量增加变数。诸多不确定因素影响下,豆粕期货市场波动率整体上有所抬升。

  建议:可关注因素减弱时,波动率回落的做空机会;以及因素增强时,波动率走高的做多机会。

  风险:影响因素保持不变,波动率高位持稳。

  图表23:豆粕HV(30)新高平台运行,波动率均值提升

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  资料来源:Wind 中信期货研究部

  四、风险提示

  1)非洲猪瘟大范围复发,重创豆粕需求;2)禽流感爆发,导致禽类存栏大幅下降;3)新冠二次复发;4)中美关系正常化;5)天气炒作结束,大豆产量超预期;6)流动性收紧

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责任编辑:宋鹏