文/新浪财经意见领袖专栏作家 伍戈

  后金融危机时期传统货币政策理论面临的冲击?

伍戈:货币政策进入“无人区”,需谨慎适度使用

  这个问题非常精深,一旦谈到货币就会涉及到所有的宏观经济学知识。现代经济学的构建与凯恩斯非常相关,而凯恩斯构建宏观经济学大厦一书我想大家都会有印象,叫《就业、利息与货币通论》,吸收了三个关键词:就业、利息和货币,这三个关键词中有两个都是与货币有关的,所以从某种意义上讲,整个宏观经济学的架构其实是与货币息息相关的。

  对于这个问题,我主要谈三个看法。

  第一个看法,目前全球的货币政策进入了“无人区”,这个状况是历史上没有发生过的。部分国家甚至出现了零利率、负利率的状况,最近美联储也开始修改规则,如认为通胀率目标不应该局限于2%,可以是2%上下,中长期实现2%就可以了。但是从短期来看,这样一种制度性的变化,对今年以来全球的再通胀预期形成了非常强烈的支撑,大家可以观察到的是美债的十年期收益率出现了火箭式的攀升,这是历史上从未出现过的。在这种“无人区”中,我个人的理解和判断是,就像开车一样,如果开到相对无人的地区就需要格外小心。我想从三个方面阐述一下对这个问题的看法。

  第一是供给和需求。央行最初的职责不是制定货币政策,而是维护金融稳定,货币政策自出现至今仅有100多年的历史,但是目前已经发生了零利率和负利率的现象,所以这个问题值得思考。毫无疑问,货币是总需求调整的工具,这是目前各界的共识,但这个问题存在复杂性,虽然在当今社会大家对需求关注较多,如消费、投资、进出口,妇孺皆知,但事实上供给产生的影响和冲击有时会非常强烈,而且是人们不易于捕捉的。

  这个问题为何很关键?次贷危机发生前,时任美联储主席格林斯潘曾在他的一本著作《联储的回忆》中提到,他是当时整个美联储中唯一一个对于全要素劳动力生产率最为关注、最为痴迷的人。这背后的政策含义是什么?是他非常相信美国有极高的劳动生产率提升速度,以及美国经济非常具有弹性。在“9.11”事件发生之后、在科技泡沫之后,为何美国经济仍具有弹性?这得益于美国的制度在后来有了大量的创新,使得美国的劳动生产率提升,对价格的指示意义是在高劳动力生产率下,单位劳动生产的产品成本就会降低。所以格林斯潘发现即使将利率保持在很低的位置,市场整体价格水平,至少是可见的CPI价格,也仍会处于极低的位置,这其实和次贷危机之后的某段时间有些相似。包括于泽教授提到的扁平的菲利普斯曲线,其实在次贷危机之前就有大量的讨论,而当时的讨论还和全球失衡联系在一起:当时中国存在大量的贸易顺差,向全球提供廉价的产品,也打压了美联储长期的收益,使得全球的市场价格非常低。当时格林斯潘把联邦基金利率长时间降到很低的水平,虽然利率很低,但是没有发生通胀,原因是什么?原因就在于美国的高劳动生产率。

  我们知道格林斯潘在整个央行界的地位是非常高的,当时他有极高的声誉。但是在次贷危机过后大家回过头来看这个事件时,对格林斯潘的讨论变少了,甚至有一部分人将次贷危机发生的原因归结于联邦基金利率水平长时间过低。

  为什么提这个故事?其实是想和大家传递一个信息:一旦当一种类似于制度变迁、成本冲击、劳动生产率变化等看不见摸不着的事件悄悄发生或者难以证实或证伪的时候,货币政策确实是刚性的,在当今也是如此。客观上讲,此次疫情中,中国的货币调整政策是相对节制的,这也与中国供给面表现较好,特别是疫情的防控较好有关。事实上,一旦发生经济下行,我们是否就要简单地一味地认为它就是一个总需求的冲击?或者说面对着总供给和总需求同时冲击的时候,我们是否就要把利率调整或者货币政策发挥到极致?假设今天地球遇到了外星人的冲击,我们是否就要把利率降到-20%?这些问题没有答案,但我觉得至少是值得仔细思考的。

  第二,即使我们面对的是长期的潜在经济增速的下降,其实也不是必然要把利率降到极低的水平。我们并不知道过去30年,全球的潜在经济增速是不是发生了类似的变化,如果全球的潜在经济增速是由于老龄化的演进而出现了明显的下降的话,利率是不是仍要随之而明显地下降呢?西方有一个现象:经济增速下降一点点,利率下降的速度似乎会下降得更快,这在10年期国债上体现得更明显。当经济遇到冲击的时候,如何科学地运用利率政策,甚至包括汇率政策和财政政策来综合地应对,而不是说一遇到外部冲击之后直接将利率水平降下来,我觉得在目前的时点上是值得进行思考的。

  第三,在供给和需求基础上的跨期问题。最近的货币政策执行报告中将之前出现较多的“逆周期调节”变为了“跨期调节”,跨期的概念很关键。凯恩斯不是非常强调跨期,认为只要短期把经济调整好,长期经济可能也会复苏,但是现实似乎没有这么简单,比如刚开始借钱的时我们觉得还款没有问题,现在借钱下一期一定会还,但其实未必如此,这一期借了钱,下一期可能仍还不起钱。和这样一个债务问题一样,跨期能否实现良好的均衡是十分关键的,在逆周期思想外进一步运用跨期的思想,对我们理解真实经济的运行更有帮助。

  第二个看法是总量和结构的问题。在经典物理学的牛顿第一定律、第二定律中,只需一个向前作用的力,物体就可能保持某种速度一直运动下去,但是现实经济中确实不会出现这样理想的状况,存在着各类摩擦,存在着部门之间价格弹性的较大差异,如同样投入一块钱,在不同的商品领域、经济领域、市场领域、资产领域、服务领域,它的价格弹性是不完全一样的。如果结合投资选择和资产组合理论来看,同样一块钱的投入会根据经济扭曲状况的不同而产生不同效果,在价格弹性最高的地方,前期投入的增值速度最快。举这个例子想表达什么?对一个摩擦较强,或是结构性问题较严重的国家而言,对于一笔投入,我们确实无法很容易地掌握它的去向,而且在某些领域它甚至还会导致经济扭曲的进一步加大。

  假设其他的土地供应等条件均不变的情况下,对于同样的一笔投入,出于“房住不炒”的定位和抑制房地产过热的目的,我们可以用宏观审慎政策进行调控。但是客观讲,不管是对于国际还是国内实践而言,宏观审慎政策当前仍处在初期阶段。目前依然能够看到非常鲜明的特征是,许多房地产数据、许多资产价格数据和利率、货币总量、社融之间有非常良好的吻合关系,我也相信这样的吻合关系之后会打破,但是到目前为止,这个关系依然是非常稳健的,美国也是如此。所以在存在结构扭曲、存在很多部门差异的环境之下,我们需要关注到,当货币政策遇到冲击之后,在利率下降的过程中,它引起的结构性变化,包括对资产价格领域和非资产价格领域的影响,甚至是对贫富差距和民粹主义的影响。我们在前期研究文献时发现,当前的贫富差距和民粹主义很大程度上与极度宽松的货币政策存在联系,在当前的后疫情时期,这是一个非常开放的问题。

  第三个看法是常态和非常态的问题。中国确实和西方当前的“非常态”货币环境尚存一段距离,中国还处在正利率的区间,但是客观上讲应当强调中庸或者强调一个度的把握,在面临深水区的时候,适当地未雨绸缪,进行比较节制的政策调控还是必要的。

  观察这次疫情发生以来的经济运行过程可以发现,供给能力的修复有时会超过我们的想象。遇到冲击之后政策端往往会立即调整需求,但是其实供给能力有一个自发的修整过程:上一期的投资是需求,但是到了下一期就变成了产能、变成了供给;这一期的供给到下一期可能又会形成新的投资。我们无法知道今年一季度的零利率现象在人类历史上到底是货币的实验还是政策的良方,所以我认为,目前货币政策的理论以及实践确实已进入到了一个无人区,在无人区驾驶的时候,还是把夜灯打开,把车速放慢一点,看清楚之后再继续行驶。利率水平是进是退,总量政策是宽是松,有长期的潜在产出下降的因素,有疫情的成本冲击因素,也有跨期的因素,这些因素使得我们在动用货币政策这样的一个看似简单的总需求工具的时候,确确实实要考虑更多。

  中国货币政策的选择?

  第一,So far so good(目前情况良好)。最近都在纪念蒙代尔,他提出对于一个宏观经济政策的作用效果,货币和财政政策相关的基本指标表现较好就还可以。目前中国经济增长速度还可以,通胀率也尚可。在次贷危机之后市场更关注资产价格,中国的资产价格虽然很大程度是受政策手段的影响,但是目前看还可以,在可控制的范围之内,所以So far so good。这个问题存在复杂性,因为当我们看到经济处于当前状况时,我们不知道是哪个因素在发挥作用。到底多大程度上是财政政策的作用?多大程度上是货币政策的作用?多大程度上是疫情防控的作用?这个系统之所以复杂,就是我们很难剥离单独的政策,一个货币政策如何不一定就会导致经济如何,许多变量之间存在相互的影响。所以我认为整体而言So far so good。

  但是从政策的精细程度而言,我认为还是有很多值得进一步努力的地方。举个最简单的例子,目前整个货币政策的操作工具在从数量和价格进行转型,市场往往对价格更加关注,对于美国大家知道要看联邦基金利率,但对于中国现在的基准利率究竟是什么?市场不一定很清楚。某一年有一个媒体朋友问我如何看待央行一个月下调三次利率?当时公开市场利率下调了一次,LPR下调一次, MLF又下调一次,但其实利率仅仅下调了一次而不是三次,一个利率变动后,其他利率隔几天也逐步地进行调整。我非常赞赏黄达老先生的话:别把货币搞成玄学,让人听不懂,要质朴一点。

  第二,数量调控和价格调控最重要的区别是什么?如果观察一些货币政策的研究会发现,数量调控和价格调控最大的区别就是对预期的影响,价格调控是非常希望或者是依赖于对预期的引导,从某种意义上“不战而屈人之兵”,如纽约的美联储可能不进行一分钱的美元操作,但如果华盛顿的联邦委员会说下周要调息了,市场就会自然而然地朝着联储的利率方向进行调整,所以从这个意义上讲,我认同政府、市场和央行之间是伙伴的关系,在此时央行的可靠性、央行的表态、央行的分析是非常关键的。

  第三,货币不能承受转型之重。货币重要吗?也重要,也不重要,没有哪个国家的经济增长是建了几个印钞厂导致的。既然现在转型国家中间的目标是相对多元化的,那么客观上讲,我们的工具也应该是多元化的。遇到较大经济下行压力时,一方面,我们要区分到底是成本冲击、需求冲击还是潜在经济增速的下降,这是浅层次的分析;另一方面,更重要的是在动用工具的时候,要区分哪些是供给方面的工具,哪些是需求方面的工具;需求工具中间有财政政策,也有货币政策;货币政策中有本币政策,有外币政策,甚至还有宏观资本流动审慎管理或者有管理的浮动汇率制度。所以我认为按照最近热谈的蒙代尔-弗莱明模型或IS-LM-BP模型,不可以一面对冲击就首先将货币政策放在第一位。我对最近5-10年一些西方国家的操作持一点怀疑态度,货币政策往往具备最快的效果,但是是否一定要追求最快的政策效果?不谈方向方面,在尺度方面,政策毕竟是逆周期的,不能矫枉过正,要把握好度,给自己留点余地,也符合中国的经济哲学思想。

  (本文作者介绍:长江证券首席经济学家、总裁助理)