关注回购成交量绝对量的同时,也要结合整体现券市场规模的增长,才能更好的理解市场的真实杠杆水平。

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市场回顾与展望

周三利率呈现震荡上行走势,早盘利率小幅高开,随后股市开盘走低一度带动利率下行,但随着市场对供给、资金面等因素的担忧加剧,利率震荡反弹。午后股市跌幅持续收窄,利率也随之小幅上行。全天来看,长端活跃券利率普遍上行1bp左右,中短端活跃券利率普遍上行1-3bp不等,国债上行幅度大于政金债。

昨日银行间质押式回购成交量突破4.5万亿,其中隔夜成交量超过3.8万亿,七天成交量超过0.5万亿,二者合计超4万亿,引发市场关注。如我们之前相关分析里谈到的,银行间回购成交量一定程度上确实可以代表场内的加杠杆行为,但是此种分析存在一定的问题,毕竟存量债券规模也是持续增加的。因此我们需要综合考虑债券托管余额和质押式回购余额水平,通过计算才能判断目前的回购成交增加现象是否意味着加杠杆行为过高。

现在杠杆高吗?——江海证券债市日报2021-04-07

我们用∑R00N*N(N=1,7,14,21)成交量数据近似代表银行间质押式回购存量余额,结合月度的债券托管余额,计算银行间市场的杠杆情况,可以发现3月实际的杠杆水平并不高,由于质押式回购存量平均值较二月和一月有所下降,而债券托管余额保持稳步提升(预计三月在120万亿左右水平),因此三月杠杆率反而有所下降。

从历史上看,观察2015年以来的整个杠杆走势,可以发现自金融去杠杆之后,整体的杠杆中枢有所下行,从2015-2017年的110%左右下降至2019至今的108.5%;

当然按照此种计算方法,小于等于M(M=7,14,21)天的交易会被计算为M天,因此整体上存在高估回购存量规模的误差,而误差大小也会因为市场在不同牛熊时期对于长短钱质押的偏好而放大或缩小,因此我们可以简单的用质押式回购交易量来代替存量余额,分别计算成交量/托管余额(比值概念)和托管余额/(托管余额-成交量)(杠杆概念),可以发现从趋势上来讲,和之前的算法结论一致:

首先整体加杠杆趋势中枢有了下行,即便是18、19两年牛市,市场并未出现15年牛市的加杠杆行为。

其次,虽然3月的杠杆水平较之前有所提升,但整体绝对水平并不高,处在18年以来的一个合理位置。这个水平远低于2020年4月份高杠杆的水平。

现在杠杆高吗?——江海证券债市日报2021-04-07

总的来看,关注回购成交量绝对量的同时,也要结合整体现券市场规模的增长,才能更好的理解市场的真实杠杆水平。从感受上,三月以来因为资金面宽松,债券市场利率小幅下行,机构增加杠杆也属于一个合理的市场行为。但市场利率并没有如2020年4月份那样快速下行,也就是说即使有机构加杠杆,但是市场表现看依然温和。此外,目前1天占比从历史上看也较为平稳,说明滚隔夜的极端行为也并不突出。

实际上,我们认为,杠杆并不是贬义词。监管也并不是不允许机构加杠杆(否则,直接法规上规定不能加杠杆就完事了),监管只是担心机构过于依赖资金尤其是依赖隔夜资金套利,并引发利率大幅波动的行为。如我们上述分析,虽然近期机构确实有加杠杆的行为,一方面力度上并不过分;另一方面,也并未引发金融市场大幅波动。

至于央行对流动性的控制,我们认为央行流动性政策的调整并不会简单的因为回购增多突破某一数值便进行转向,更多的仍是结合当前的经济环境与货币需要。除非杠杆确实到了一个不合理的绝对高位,但目前没有发现这种迹象。当然,目前杠杆并不高,也不代表央行就不会收缩流动性,毕竟还是要看央行对经济和通货膨胀的看法。但目前机构杠杆不高的现实情况,也至少说明,一旦央行流动性收紧,市场去杠杆的压力也不是很大。

另外,从市场情绪上看,目前机构对后期市场担心较多,这客观上导致利率易上难下,所以未来一段时间债券市场或继续承受压力。但目前市场的担心依然只是担心,并不是说一定会兑现。既然市场已经开始提前消化利空因素,真正等到利空兑现的时候,利率也就没有多少上行的空间。

此外,这一波也可以看成是债券市场的压力测试。如果测试结束,对应的利率高点,可能也就是今年为数不多的高点区域,反而会使得一直期待利率反弹并加大配置的配置盘更明确市场趋势,放下对利率过高的期待,进而更为坚决的入场配置。毕竟持续的等待,机会成本也并不低。

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近期钢价持续上涨原因何在

近期全球大宗商品价格整体呈现高位震荡态势,以油价为代表的部分大宗商品价格更是出现了冲高回落的迹象,但国内钢铁价格却持续高歌猛进,螺纹钢期货价格一度创下近10年新高,距离2011年初的历史高点也仅一步之遥。国内钢价近期持续上涨原因何在?会对通胀带来怎样的影响?

现在杠杆高吗?——江海证券债市日报2021-04-07

近期钢价持续走高是供给侧和需求侧共同作用的结果。从供给侧来看,随着国内“2030年碳达峰”目标的确定,叠加4月起开始的针对钢铁行业去产能的“回头看”检查,各地区针对钢铁行业的环保限产检查力度持续加强,反映在数据上我们不难发现,去年四季度以来全国高炉开工率持续下降,近期临近新开工旺季更是出现加速下滑,全国高炉开工率从去年年中的70%以上跌至60%以下,唐山高炉开工率更是从去年三季度的85%以上跌至45%左右,限产效果可见一斑,供给侧显著收缩无疑推动了钢价的持续上涨。

现在杠杆高吗?——江海证券债市日报2021-04-07

从需求侧来看,随着新开工旺季的来临,钢铁下游需求也开始上升,反映在高频数据上,可以看到钢铁库存去化从3月上旬开始启动,3月下旬以来出现了加速去化的迹象。与春节同在2月中旬的2018年相比,今年钢材库存去化时间偏早,库存去化的速度也更快,指向新开工季下游基建和房地产投资需求正在回升。近期另一个代表基建和地产投资需求的指标——水泥价格——也开始出现超季节性上涨的迹象,目前已经突破了2019年创下的历史同期高点,也从侧面佐证了下游需求的上升。因此,新开工旺季需求的恢复也是推动近期钢价持续上涨的原因之一。

现在杠杆高吗?——江海证券债市日报2021-04-07
现在杠杆高吗?——江海证券债市日报2021-04-07

展望未来,随着环保限产的持续收紧和下游需求的逐步释放,钢价强势的格局短时间恐怕难有明显降温迹象,但考虑到其他大宗商品价格近期有所降温,钢价上涨短期内难以明显推动通胀走高。在市场对二季度PPI上行预期较为一致的背景下,钢价上涨对通胀预期的边际影响相对有限。但更值得关注的是钢价上涨背后的下游需求可持续性究竟如何,新开工季后下游需求旺盛的格局能否延续,这才是决定未来经济乃至利率走势的核心因素。

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煤钢价格快速上涨,清明假期消费数据表现一般

生产和库存数据显示,钢材限产效果延续,建筑钢材成交量连续两周超季节性回升,钢材厂库去化速度有所加快;汽车和纺织生产高位运行。上周全国高炉开工率录得59.9%,环比下降1.9个百分点,连续4周回落,主要钢厂螺纹钢产量环比仅增0.4%,钢材限产影响继续显现。建筑钢材日均成交量快速上升,周产量同比增速接近40%,显示下游建筑类需求改善明显;钢材厂库加速去化,社库去化速度则基本符合季节性规律。上周汽车全钢胎开工率为78.2%,从轮胎配件生产情况看,汽车制造业表现仍然较好。PTA、聚酯和江浙织机产业链负荷率基本与2019年持平,与去年相比中下游生产表现好于上游,纺织生产维持高位运行,聚酯切片库存略偏高,关注后续库存去化情况。

消费需求方面,清明假期期间旅游消费、地产销售表现均较为一般。清明假期期间铁路和民航旅客发送量与2019年同期相比分别下降30%和9%,出行情况弱于元旦假期。文旅部测算假期期间全国国内出游人数与疫情前同期相比下降5.5%,但实现旅游收入同比降超4成,旅客消费意愿仍不太足。小额消费较为活跃,清明档总票房超8亿创新高,银联网络交易额同比增3.6%,其中餐饮同比增9.2%、宾馆住宿同比增7.5%、日用百货同比增7.3%。乘联会数据显示3月前四周乘用车零售销量较2019年降5%左右,主要是第四周表现较差,但由于乘联会统计数据存在最后一周集中报量的情况,仍需关注3月最后一周汽车销量的实际表现。清明所在周30城商品房成交面积明显回落,且一二三线城市成交面积同步下降,但下降是否具有持续性存疑。

外贸方面,进口运价指数连涨6周后开始环比下跌,而出口运价指数CCFI和SCFI则止跌回升。

工业品价格方面,多数价格上涨。上周除LME铜周跌1.5%外,南华工业品指数、布伦特原油周涨2.4%和1.2%,主要与拜登政府公布基建计划细节、OPEC 二季度增产幅度小于预期有关。旺季来临,国内动力煤、钢材、水泥也开始普遍涨价,且涨幅普遍大于历史同期,虽然价格上涨受到了供求双方的影响,但仍需对内需的边际变化保持警惕。农产品价格方面猪价延续跌势,农产品批发价下跌速度基本与2020年同期一致。上周猪肉平均批发价周跌3.7%,农产品批发价周跌1.1%。

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市场回顾与展望

早盘市场策略

隔夜消息面来看,海外方面主要关注IMF上调2021年全球经济增速预测至40年来新高,这已是IMF今年以来第二次上调全球经济增速预期。国内方面则主要关注央行工作论文建议,不断完善人民币在岸市场的定价机制,研究各类汇率衍生品对汇率形成作用,适时建立人民币汇率期货市场。日内重要数据和事件不多,一方面关注央行操作和资金面波动,另一方面关注权益和商品市场风险偏好的变化。

交易策略方面,短期而言在经济复苏边际放缓的背景下,央行主动回笼流动性的动力不足,资金面大概率仍将维持相对宽松状态。而回购突破4万亿只能证明目前资金面较为宽松,并不能证明市场存在过度加杠杆的行为,在经济难以进一步向好的背景下,也不必然导致央行的货币政策收紧。因此市场仍有望延续区间震荡格局,利率显著上行或下行的概率都不高。

午盘市场综述

今日央行公开市场继续续作7天期逆回购,上午资金整体平稳,DR001加权在1.82%左右;1年期国股存单一级发行利率在3.05%。由于隔夜新增信息不多,上午现券继续维持震荡格局,国债期货低开低走,总体来看国债表现整体弱于国开,5年券表现整体弱于10年,交易盘情绪尚可。上午3年和7年国债招标,7年期边际中标利率基本符合预期,3年期边际利率高预期1bp,招标结果公布后市场反应不大。截至午盘,3-5年国债收益率较昨日估值上行1-2bp,其他期限利率债活跃券收益率与昨日估值相比上行幅度普遍在1bp以内。

下午预计利率将继续维持窄幅震荡格局,波动加大的时间点或在本周下半周金融、通胀数据公布前后及后两周流动性压力加大之后。近期市场对回购成交量上升有所担忧,但总体来看目前回购成交量并没有达到极值水平,整体符合月初回购量增加的季节性规律,且近期回购成交量的增加没有伴随出现资金利率极低和现券利率大幅下行,说明机构加杠杆的意愿和程度都仍可控,虽然需要对未来央行投放保持密切关注,但也无需过度担忧。

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此外,本文章并非证券研究报告。

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