来源:固收彬法 

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天风研究】 孙彬彬/谭逸鸣(联系人)

摘要:

3月26日,国资委正式印发了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》。该如何理解这一文件与当前信用环境呢?

《指导意见》中明确提出,“要把防范地方国有企业债券违约,作为债务风险管控的重中之重”。为什么?因为《指导意见》出台的原因是:“个别地方国有企业发生债券违约,引发金融市场波动和媒体关注。中央、国务院领导同志高度重视,要求加强国有企业债务风险处置和防范应对工作。

我们认为《指导意见》包含如下含义:防范国企债券违约、严禁恶意逃废债、努力挽回市场信心、防止风险踩踏和外溢。总体可以正面解读。

与历史对比,自2015年深化国有企业改革以来,政策始终强调债务风险处置的市场化法制化原则,同时也不断重申严禁逃废债。当然在具体行文表述上有这么两点特征:

首先,在大规模违约事件之前政策总体更偏向市场化处置债务风险,强调政府有限介入原则,强调“国有企业退出时,金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任”。

但是当有大规模信用事件之后,政策往往会强调严禁逃废债(比如2015年8月,2018年11月和2020年11月,分别对应2014-2015年违约潮,2018年违约潮和2020年永煤事件后)。

说明政策总体取向是市场化处置问题国企的债务风险,包含违约,但是一旦事件形成集体冲击,特别是影响到金融市场(造成较大规模冲击,冲击程度可以参考刚才所举例三个阶段),政策会回应底线诉求,强调严禁逃废债,从而对一段时间内的信用环境构成支撑(可能一年左右)。

所以对于《指导意见》的理解可以基于历史,认为当下的政策重心还是避免当下(是否仅理解为年内?)重大信用冲击。

如何有效控制或者避免信用风险进一步释放呢?《指导意见》提出可以借鉴央企经验,参照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控以及设立信用保障基金

我们还是那句话,结果存在比预想的好的可能,当然投资不可能按照这个模糊路径来执行,但至少不建议机构过于悲观,对于中国金融市场,仍然需要合理参考国情进行评估,保留一点余地和弹性。

  如何看待加强地方国企债务风险管控

  3月26日,国资委正式印发了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》(下文简称“《指导意见》”),意在指导地方国资委进一步加强国有企业债务风险管控工作,有效防范化解企业重大债务风险,坚决守住不引发区域性、系统性金融风险的底线。该如何理解这一文件与当前信用环境呢?本文将围绕解读《指导意见》展开。

  1. 《指导意见》出台的背景

  2020年四季度以来,青海盐湖、华晨、永煤、海航等地方国企信用风险事件陆续发生,对信用市场造成较大冲击。

  从一级发行情况来看,永煤事件之后,全市场信用债净融资一度降至冰点,直至2021年1月才略有恢复。二级市场上,无论是城投债还是产业债,期间信用利差都有明显抬高。此外,从成交情况来看,信用债折价成交情况明显增多,尤其是地方国企产业债,折价成交的数量及比例均较此前显著增加。

天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?

  事实上,自2017年起,每年新增国企违约数量一直在增加。2020年,全年新增违约国企数量达17家(其中地方国企15家),创近几年新高,违约率也较大增加。因国企存量债券规模较高,2020年新增违约主体中,地方国企首次违约时对应的存量债券规模达913亿元,较2019年的158亿元,增幅超过了450%。

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  从目前信用债存量分布来看,民企违约潮后民企债券规模大幅压降,占存量信用债规模的8%;地方国企存量债券规模达16.16万亿元,接近全部信用债规模的70%,其中近2/3是城投债(10.79万亿元),其余为地方国企产业类债券(5.37万亿元)。由此可见,地方国企债券在信用债市场中占据着举足轻重的地位。

天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?

  地方国企债券在信用债市场中的重要地位,使得频发的地方国企信用风险事件引起了市场以及相关监管部门对地方国企债务问题的广泛关注。今年2月份,国资委在国企改革发展情况新闻发布会上已针对此类问题表态,要研究制定加强地方国企债务风险管控工作的指导意见。3月26日,国资委正式印发了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》。

  2. 《指导意见》主要说了什么?

  《指导意见》共包括八点内容,其中,第一条强调了加强对国有企业债务风险管控的重要性,第二至八条则分别从债务风险检测预警、分类管控、债券全生命周期管理、依法处置债券违约风险、规范债务资金用途、深化国企改革以及发挥监管合力等方面提出加强国有企业债务风险管控的七个核心举措。下面就《指导意见》中的重点内容作解读。

  防范地方国企债券违约是债务风险管控的重中之重。

  《指导意见》中明确提出,“要把防范地方国有企业债券违约,作为债务风险管控的重中之重”。为什么?因为《指导意见》出台的原因是:“个别地方国有企业发生债券违约,引发金融市场波动和媒体关注。中央、国务院领导同志高度重视,要求加强国有企业债务风险处置和防范应对工作。

  所以指导意见开宗明义的要求是加强国有企业债务风险处置和防范应对工作

  就具体措施而言,《指导意见》提出要“开展债券全生命周期管理”:

  1、各地方国资委要加快建立健全地方国有企业债务风险监测预警机制,完善重点债务风险指标监测台账,逐月跟踪分析,充分利用信息化手段加强对各级企业债务风险的动态监测,做到早识别、早预警、早应对。

  2、各地方国资委可参照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控,对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束,“一企一策”确定管控目标,指导企业通过控投资、压负债、增积累、引战投、债转股等方式多措并举降杠杆减负债,推动高负债企业资产负债率尽快回归合理水平。

  3探索实施债券发行年度计划管理,严格审核纳入债务风险重点管控范围企业的发行方案,严禁欺诈发行债券、虚假披露信息、操纵市场价格等违法违规行为,指导地方国有企业严格限定所属子企业债券发行条件。

  《指导意见》还指出,可参照中央企业债券发行管理的有关规定,“对纳入债务风险重点管控范围的企业实行比例限制,引导企业做好融资结构与资金安全的平衡、偿债时间与现金流量的匹配”。

  4重点关注信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营严重亏损企业的债券违约风险,督促指导企业提前做好兑付资金接续安排。对于按期兑付确有困难的,各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处置方案,通过债券展期、置换等方式主动化解风险,也可借鉴央企信用保障基金模式,按照市场化、法治化方式妥善化解风险。

  5、各地方国资委要把加强地方国有企业债务风险管控作为一项系统性工程,从投资规划、财务监管、考核分配、资本预算、产权管理、内控管理、监督追责和干部任免等国资监管的各个环节综合施策,完善监管体系,发挥监管合力,筑牢风险底线。加强与当地人民银行分支机构和证监局等部门的合作,推动债务风险信息共享,共同预警防范企业重大债务风险。

  6、依法处置债券违约风险,严禁恶意逃废债行为。对于已经发生债券违约的,积极主动与各方债权人沟通协调,努力达成和解方案,同时要努力挽回市场信心,防止发生风险踩踏和外溢。

  简单概括,《指导意见》包含三层含义,总体正面:

  (1) 防范国企债券违约,严禁恶意逃废债;

  (2)努力挽回市场信心,防止风险踩踏和外溢;

  (3)规范国企债券融资。

天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?

  3. 如何看待《指导意见》的印发?

  《指导意见》实质上是金稳会精神的延续。2020年11月21日,刘鹤主持召开金融委第四十三次会议,研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出,“要坚持稳中求进工作总基调,按照市场化、法治化、国际化原则,处理好促发展与防风险的关系,推动债券市场持续健康发展”;会议同时提出“提高政治站位,切实履行责任”、“秉持“零容忍”态度,维护市场公平和秩序”、“加强行业自律和监督,强化市场约束机制”、“加强部门协调合作”四点要求。从中可以看出,《指导意见》基本按照金稳会提出的要求展开。

  市场始终对于政策的态度、导向和结果存在疑虑和担心,那么我们再度回顾永煤事件前后的变化:

  1、永煤之前,监管层对地方国企债务违约的处置态度如何?

  通过回顾2015年以来到永煤违约之前,各部委对地方国企(主要是在供给侧改革、国企去杠杠背景之下的地方产业国企)债务违约的处置总体上采取分类处置的方式:(1)对发展前景、经营状态较好的地方国企,在政策允许范围内,协调相关金融机构予以必要支持;(2)对扭亏无望且没有发展前景的国有企业,直接进行破产清算;(3)对符合破产条件但尚有一定发展前景的国有企业,协商进行债务重组。在这整个过程中,政策端同时强调要按照市场化法制化原则进行处置、严禁逃废金融债务的行为。

天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?

  2、永煤之后,监管层对地方国企债务违约的处置态度如何?

  永煤违约之后,在《指导意见》发布之前,尚没有正式公开文件提出如何处置违约地方国企债券。但从相关场合的表述来看,监管重点强调:严禁逃废债行为、要牢牢守住不发生重大风险的底线。

天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?

  3、历史上国有企业违约后,各地方政府有何表态?

  从历史上发生过国有企业违约的各地方政府后续相关表述来看,2015年云南省政府在研究部署云南煤化工改革脱困工作时曾明确“债券融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”三个基本原则;2015-2017年间,内蒙古债券违约主体部分在地方政府或其他方的帮助下完成兑付。2018年以来,各地方政府对国有企业债务都强调认真对待、严厉打击逃废债。

天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?
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天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?
天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?

  对比来看,自2015年深化国有企业改革以来,政策始终强调债务风险处置的市场化法制化原则,同时也不断重申严禁逃废债。当然在具体行文表述上有这么两点特征:

  首先,在大规模违约事件之前政策总体更偏向市场化处置债务风险,强调政府有限介入原则,强调“国有企业退出时,金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任”。

  但是当有大规模信用事件之后,政策往往会强调严禁逃废债(比如2015年8月,2018年11月和2020年11月,分别对应2014-2015年违约潮,2018年违约潮和2020年永煤事件后)。

  说明政策总体取向是市场化处置问题国企的债务风险,包含违约,但是一旦事件形成集体冲击,特别是影响到金融市场(造成较大规模冲击,冲击程度可以参考刚才所举例三个阶段),政策会回应底线诉求,强调严禁逃废债,从而对一段时间内的信用环境构成支撑(可能一年左右)。

  所以对于《指导意见》的理解可以基于历史,认为当下的政策重心还是避免当下(是否仅理解为年内?)重大信用冲击。

  如何有效控制或者避免信用风险进一步释放呢?《指导意见》提出可以借鉴央企经验。

  4. 如何看待借鉴央企经验管控债务风险?

  《指导意见》指出:可参照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控,对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束,“一企一策”确定管控目标,指导企业通过控投资、压负债、增积累、引战投、债转股等方式多措并举降杠杆减负债,推动高负债企业资产负债率尽快回归合理水平。

  2018年4月第一次中央财经委员会会议明确提出要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018年9月《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》要求,“推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右,之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平”。

  今年2月国资委新闻发布会上,国务院国资委主任郝鹏表示,“2020年底中央企业的资产负债率降到64.5%,圆满完成了国务院确定的“三年降两个百分点”目标任务;从2017年以来,中央企业没有发生一起债券违约事件,守住了不发生重大风险的底线”不过由于疫情的影响,国有企业尤其地方国有企业杠杆率不降反升,预计并未完成上述目标。根据国务院国资委数据,2020年12月末,地方国有企业资产负债率62.2%,同比提高0.6个百分点

  央企经过多年整改,目前整体债务风险不大,风险主要集中在地方国企。故《指导意见》提出参照央企资产负债率行业预警线和管控线进行分类管控。

天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?

  根据2018年国资委制定的《中央企业资产负债率分类管控工作方案》,以资产负债率为基础控制指标,对不同行业类型国有企业进行分类管理,并实行动态调整。其中,对国有企业集团合并报表资产负债率的预警线为65%,重点监管线为70%。

  如果以此为标准,目前来看,一半以上的产业类地方国企资产负债率超过预警值,30%超过重点监管线;城投企业资产负债率略低些,但也有30%左右的城投资产负债率超过预警线,10%左右的超过了重点监管线。按照《指导意见》的要求,这部分企业最有可能会被“纳入重点管控范围,采取特别管控措施,督促企业“一企一策”制定债务风险处置工作方案,确保稳妥化解债务风险”。

天风研究:如何看待加强地方国企债务风险管控?

  《指导意见》中还特提出可以借鉴央企信用保障基金模式,那么何为央企信用保障基金?地方政府如何借鉴该模式?对化解债券兑付风险的影响如何?

  央企信用保障基金是由中国国新联合31家中央企业共同出资发起设立,以市场化方式募集设立,总规模1000亿元,首期规模100亿元,是专项用于化解和处置央企债券风险的备用资金,旨在主动防范化解央企债券风险,提升央企整体信用。

  目前,湖南、江苏等省内已有类似的信用保障基金,典型运作模式是:(1)由省委省政府授权省内省级资本运营类公司牵头成立信用保障基金;(2)一般由省内融资平台、非平台类国有企业以及部分省内金融机构出资;(3)当债券发行受阻、价格异常波动、兑付出现困难等情况出现时,信用保障基金通过提供发行支持函、认购债券、提供短期流动性支持等方式帮助发行、稳定市场。

  整体来看,设立信用保障基金利好地方国企债券,有助于提振资本市场信心。但需注意的是,正如央企信用保障基金的运作原则“有限救助、应急保障、风险可控、市场运作”所述,信用保障基金不是偿债基金,它提供的是短期的救助性支持,对地方国企的实际偿债能力实质性帮助还需要观察。

  5. 小结

  3月26日,国资委正式印发了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》。该如何理解这一文件与当前信用环境呢?

  《指导意见》中明确提出,“要把防范地方国有企业债券违约,作为债务风险管控的重中之重”。为什么?因为《指导意见》出台的原因是:“个别地方国有企业发生债券违约,引发金融市场波动和媒体关注。中央、国务院领导同志高度重视,要求加强国有企业债务风险处置和防范应对工作。

  我们认为《指导意见》包含如下含义:防范国企债券违约、严禁恶意逃废债、努力挽回市场信心、防止风险踩踏和外溢。总体可以正面解读。

  与历史对比,自2015年深化国有企业改革以来,政策始终强调债务风险处置的市场化法制化原则,同时也不断重申严禁逃废债。当然在具体行文表述上有这么两点特征:

  首先,在大规模违约事件之前政策总体更偏向市场化处置债务风险,强调政府有限介入原则,强调“国有企业退出时,金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任”。

  但是当有大规模信用事件之后,政策往往会强调严禁逃废债(比如2015年8月,2018年11月和2020年11月,分别对应2014-2015年违约潮,2018年违约潮和2020年永煤事件后)。

  说明政策总体取向是市场化处置问题国企的债务风险,包含违约,但是一旦事件形成集体冲击,特别是影响到金融市场(造成较大规模冲击,冲击程度可以参考刚才所举例三个阶段),政策会回应底线诉求,强调严禁逃废债,从而对一段时间内的信用环境构成支撑(可能一年左右)。

  所以对于《指导意见》的理解可以基于历史,认为当下的政策重心还是避免当下(是否仅理解为年内?)重大信用冲击。

  如何有效控制或者避免信用风险进一步释放呢?《指导意见》提出可以借鉴央企经验,参照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控以及设立信用保障基金

  我们还是那句话,结果存在比预想的好的可能,当然投资不可能按照这个模糊路径来执行,但至少不建议机构过于悲观,对于中国金融市场,仍然需要合理参考国情进行评估,保留一点余地和弹性。

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责任编辑:郭建