1、市场回顾与展望

周四利率呈现震荡V型走势,上午基本窄幅波动,午后市场表现强劲,形成股债双牛格局,随后国债期货快速下跌,带动现券收益率快速上行。整体来看,今日债市较昨日略有上行1-2bp。

临近尾盘新闻发布会上,总理答记者问,涉及GDP增速,就业等相关的问题,我们认为这些问题的看法或对债券市场今年的走势产生较大的影响。

(1)就业或是最重要的指标。宏观调控或围绕这个而变化。过去GDP是最重要的指标,所以利率也跟随GDP变化而变化。但最近几年,一方面,经济转型,潜在的增长处于下行空间,还维持过去高的GDP目标已经不合适;另外,经济好不好,就业才是衡量的标准,只要就业没有压力,GDP增速可以适度放低。所以,未来利率的变化可能会更跟随就业情况。

目前虽然生产端,出口端的数据都很好,但是疫情对就业市场的冲击还没有真正的恢复,这也导致居民收入预期不好,并影响到消费的恢复。因此从这个角度看,经济并不算特别好,仍然有隐忧。

此外,中国的老龄人口已经有两亿六千万,老龄化在我国的趋势越发明显。如果不能扭转老龄化的趋势,经济增速的台阶下行也不可避免,对应的也是利率逐步的下行。当然,这是个长期问题,对利率的短期影响不大。但意味着对于配置机构而言,不能苛求10年国债回到3.6%的历史均值,那是高增长,人口红利还在的阶段;未来老龄化的趋势下,10年国债的均值水平也会出现系统性的下行,配置盘可能也需要趁利率还处于相对高位而早点配置。

(2)政府对GDP的目标要求并不高,希望引导市场预期,希望把预期引导到巩固经济恢复增长基础,推动高质量发展,保持可持续性。这表明政府并不希望通过继续刺激来推动经济增速进一步回升。相反,在经济达到6以上后,可能部分刺激政策也会逐步退出。最终的结果就是2021年实际经济增速并不会明显超过6%,如果是这样,和市场的主流预期还是偏差很大的。我们认为,这一表态是希望降低市场对经济的预期,同时也降低了经济过热的风险,因此,这无疑也是降低了债券市场利率大幅反弹的风险。一旦未来经济增速最终低于市场的预期,利率也存在下行的空间。这可能是今年最大的预期差,需要密切关注。

(3)去年我们没有搞所谓量化宽松,今年也没必要急转弯”。这一表态意味着至少目前看,货币政策还不存在转弯的可能性。今年市场对债券市场最重要的担心就是怕货币政策急转弯。虽然我们也认为货币政策不太可能更进一步放松,这限制了利率的下行想象空间。但不着急转弯,也限制了利率的上行空间。可能最终的结果就是导致利率在一个相对狭小的范围内波动,类似2019年。对配置盘而言,只要利率处于相对高位,例如10年国债3.2以上就可以配置;对交易盘而言,利率波动小了,操作难度增加不少。

此外,最近两日股市企稳反弹,通货膨胀和金融数据超预期,但是债券市场表现的较为稳定,为什么市场如此稳?我们认为:

(1)通胀和金融数据超预期,但也不太意外。节后通胀预期一直很高,所以现在的通胀压力也并不需要通过通货膨胀月度数据来证明什么。金融数据则可以通过票据利率的高企看出机构压票据给信贷腾额度的变化,也证明信贷需求不弱。

(2)股市确实止跌反弹,但市场也有学习能力,前期高估值最终面临了大幅下跌。有了这个教训,短期内估值不太可能继续拔高,所以股市是超跌反弹还是新一轮趋势反弹还存在不确定性。

(3)资金面较为稳定,银行配置需求也持续释放。今年整体利率债供给压力小于去年,配置需求强于去年。而目前10年国债3.24%的水平,基本是去年11月份以来的均值水平,并不低。

(4)海外市场方面,通货膨胀预期未进一步回升,处于高位盘整。美债和美元指数近期也横盘在高位,所以未来需要关注美债利率的变化,或对国内市场产生一定的指引。

当然,利率不可能一直横盘在这,最终还是会选择方向,这需要结合后期海外通货膨胀预期,国内政策,股市等多个因素的分析才能得出结论。

2、以史为鉴,2021年社融增速如何影响债券市场

昨日公布的2月金融数据明显超预期,社融增速也在连续3个月的回落后出现小幅反弹,引发市场广泛关注。社融增速未来走势如何?什么是决定社融增速的核心变量?我们试图从历史中寻找答案。

从近年来社融增速的年度走势看,2008年以来,2010、2011、2013、2014、2015、2018年社融增速都出现了较为明显的下行。其中2010、2011年是较为典型的滞胀格局,经济下行、通胀上行、货币政策收紧,带动社融增速走低;2013年经济震荡、通胀低迷、但货币政策偏紧,社融增速进一步下行;2014、2015和2018年都是较为典型的衰退周期,经济下行、通胀下行、货币政策大幅宽松,社融增速持续走低。

由此可见,社融增速走低往往对应着经济增速的下滑,与通胀和货币政策的走势并无必然联系。但从债市的走势来看,2010、2013年利率大幅上行,这属于央行主动收缩社融背景下的货币政策收紧导致的债券熊市。2011年先上后下熊牛切换,2014、2015、2018年利率大幅下行,这属于经济下行,社融自然的萎缩。因此,社融增速下行,确实不一定利率下行,要看社融下行的原因是经济下行,还是政府主动收紧货币政策。

从2021年的货币政策基调看,社融中枢下移是大概率事件。无论是去年底的中央经济工作会议,还是今年的两会,针对货币政策释放出来的明确信号都是M2和社融增速与名义GDP增速相匹配。今年的实际GDP增速目标是6%以上,即使我们乐观假设可以达到8%,考虑GDP平减指数,名义GDP增速恐怕也很难超过11%,这就意味着今年全年的社融增速中枢将大概率回落至11%左右。

在货币政策不急转向的背景下,考虑到房地产从严调控和防范地方债务风险的政策基调,今年基础货币保持平稳,广义货币环境收缩已是大概率事件,需警惕宽信用力度减弱对经济的潜在拖累。考虑到今年货币政策基调整体以稳为主,社融下行并非是央行主动收紧的结果,那么对利率债券利好,对信用债则未必是好事。

去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11

3、从地方债务看基建趋势

2020年疫情背景下,积极财政托底明显,全年地方政府债务余额同比增20.4%,较2019年提升近4.5个百分点。由于财政部限制2020年土储、棚改专项债的发行,2020年新增地方政府专项债中投向基建领域的比重较此前明显提升。据我们统计,2020年棚改项目相关的新增专项债发行量占总发行量的比重仅11.1%,且未发行土储相关新增专项债,与之相对比,2019年仅土储和棚改类专项债发行量占比就超过65%。除此之外,2020年新增地方政府专项债中有20.5%投向城乡和市政基础设施建设项目(水务、物流基础设施等),13.6%投向交通运输项目(收费公路、铁路、机场、轨道交通等),8.3%投向园区建设,5.5%投向生态环保项目(污水治理等)。

去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11

分月表现看,2020年地方政府债务余额增速与基建投资增速较为一致,显示出防控地方政府债务风险背景下,基建项目资金“开前门”的比重明显抬升,这也给我们提供了观察基建投资走向的另一个方向,即观察地方政府资金安排。而按照2021年的全国财政预算,全年地方财政赤字与地方新增专项债额度合计4.47万亿元,即使假设地方债务额度全部用完(过去两年实际都留下1500- 3500亿左右的剩余额度),预计2021年地方债务余额同比增17.4%左右,较2020年下降近3个百分点。这显示出,在制造业投资接棒房地产投资恢复的背景下,政府通过基建托底经济的意愿不强 , 基建投资未来存在进一步下行的可能性。

去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11

4、1.9万亿纾困法案对消费端流动性有何影响?

昨晚,美国众议院投票通过了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案,该计划将在周五提交美国总统拜登签署成为法律。1.9万亿美元从哪里来?财政收入显然无法负担如此高昂的支出,继续发债成为了支柱渠道。根据美国财政部2月初公告,今年二季度计划新增950亿美元国债,当时这一数字并未考虑纾困法案的支出,势必根据后续支出需要进行增发。在新冠疫情未爆发之前,财政部估算去年二季度美国国债预计净融资减少560亿美元,后续第一轮纾困法案出台后,这一计划增至增加3.06万亿美元,最终实际适销国债净融资超2.75万亿美元,整体上和2.2万亿的刺激计划相匹配。5月初将更新二季度发债计划,预计将新增2.5万亿左右

去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11

此次纾困法案的一大特点是,对于个人救助的占比较高。除了备受关注的对于符合条件的个人一次性支付1400美元,以及300美元/人/周的联邦失业救济金,还包括了300亿美元的住房救助、400亿美元的儿童救助以及300亿美金左右的其他救助。预计针对个人的金额拨款将接近1万亿美元,占到整体法案总额50%左右。

去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11

居民单位的大规模补助毫无疑问将提升收入水平,对于消费的增长有一定的刺激作用。观察美国个人可支配收入,先后一、二轮救助法案推出后达到高点,相对应的个人消费支出开始滞后缓慢恢复。但是需要注意的是,个人消费支出更多和员工的工资和薪酬有关,而非持续性的转移性收入和个人储蓄存款走势一致,说明救助补贴往往以储蓄的形式被居民留存下来。此现象的原因我们认为有两点,一是不稳定的现金流难以支撑面对不确定性疫情环境下的非经常性消费意愿,居民更愿意把钱省下来面对未来的突发事件,二是疫情导致消费场景受限,随着疫情缓和,仍会有部分转移性收入用于消费,证据在于今年1月的工资薪酬环比增长了0.73%,但个人消费支出环比增长了2.01%,斜率显著高于前者 。

去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11

对于未来消费结构的判断,我们仍旧认为服务缺口仍旧较大,距离2019年12月的高点还有5600亿美元的差距,环比增速上也不及耐用品和非耐用品恢复快速。从细分项上来看,在家庭服务、医疗服务等需要密切接触的可选消费上修复速度较慢。随着疫苗推广和疫情缓解,接触性服务业逐步回复,这些缺口预计将在全民免疫后迅速复苏。

总体来看,1.9万亿纾困政策将重点对居民消费端流动性得到极大的补充,消费数据,尤其是服务业数据将会受到一定的提振,但消费复苏的斜率仍将取决于疫情控制和疫苗推广。

去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11
去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11
去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11

6、周四早盘市场策略

隔夜消息方面,美国众议院投票通过了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案,该计划将在周五提交美国总统拜登签署成为法律。380亿元10年期美债拍卖结果一般,弱于交易商预期表现。美国财政部发布报告称2021财年前5个月的预算赤字达到1.05万亿美元,创下了历史同期新高。加拿大央行将基准利率维持在0.25%不变并继续实施量化宽松政策。美国上周EIA原油库存增1379.8万桶,预期增81.6万桶,国内原油产量增加90万桶至1090万桶/日。美国2月季调后CPI环比升0.4%,基本符合预期。市场方面,美债窄幅波动,10年期美债收益率跌0.8个基点报1.524%。

通胀数据暗示需求不振,上游价格传导至终端仍有阻碍,金融数据表现强劲,但后续企业与银行间借贷意愿错位,叠加房地产调控政策收紧等因素,在流动性稳定的基础上未来社融增速下降至合理区间可以期待,美国通胀数据符合预期,美债供给压力仍在,未来利好国内利率债市场。市场情绪方面,两会表述符合预期,大宗商品价格回落等因素造成了对利空因素相对钝化。交易策略方面,最近可能来到窄幅波动的低点,预计今日可能小幅上行,交易盘建议谨慎操作,对配置盘而言,大体量资金入市仍需等待更多驱动信号和更好的性价比位置。

7、周四午盘市场综述

今日央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作,今日100亿元逆回购到期,完全对冲到期量。早盘债市基本平开,随后维持窄幅震荡。上午10点左右受权益市场持续强劲影响,债市逐步上行,10年国开和国债活跃券均上行0.5bp左右,临近午市略反弹,整体较昨日收盘上行0.25bp,国债期货方面走出同样的V型走势,午盘小幅收跌。资金价格小幅抬升,隔夜加权报在1.80%附近,7天加权报在2.0%左右,整体资金面比较均衡。整体来看,上午债市弱市不弱,对于昨日利空因素反应平淡。

展望后市,今日人大会议闭幕,关注下午的国务院总理李克强答记者问。现阶段经济没有过热迹象,两会表述符合预期,市场逐步消化通胀预期,债市呈现出较很强的韧性,对CPI和金融数据等反应较为钝化。其他方面,国债供给缩减等利好因素可能逐步兑现,建议关注后续每单发行额度。交易策略上,预计今日债市仍旧窄幅波动,交易盘建议谨慎观望,配置盘可少量操作。

去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11
去年没放,今年也就不用收——江海证券债市策略2021-3-11
海量资讯、精准解读,尽在新浪财经APP