意见领袖丨中国金融四十人论坛 

CF40:全球利率上行趋势尚未结束,中国货币政策正常化要把握好节奏

  内容提要

  近日,中国金融四十人论坛(CF40)举办双周闭门研讨会,会议主题为“美国财政和货币政策与全球金融市场”。

  与会专家指出,现阶段全球名义利率上行趋势尚未结束,未来一个季度内可能会再次出现利率短期快速上行的情况,并诱发全球金融市场动荡。

  与此同时,发达国家复苏加快还可能引发跨境资本从新兴经济体流出。

  多数与会专家认为,目前美国经济复苏情况较好,主要得益于前期推出的大规模刺激政策。

  新一轮财政刺激政策引发了市场对美国通胀的担忧,专家预计美国通胀会在2021年5月达到高点,但全年来看,美国通胀不会太高。当下,温和通胀有助于美国经济复苏,避免美国经济陷入通缩陷阱。

  中国应重视短期内可能出现的金融市场动荡和资本流出压力。通过提高货币政策透明度、提升央行沟通效率来应对金融市场波动加剧。保持汇率弹性,提前跟公众做好沟通,避免把人民币国际化和资本账户开放作为周期性工具使用。

  美国复苏前景比较乐观

  短期通胀水平不会太高

  2021年初以来,美国长期国债利率快速上行并一度突破1.6%,引发全球金融市场动荡。拜登政府1.9万亿美元财政刺激计划即将落地,市场开始担忧美国未来会出现显著通胀,通胀预期不断升温。

  与会专家指出,美国经济基本面向好是推动名义利率上行和通胀预期升温的核心原因。

  疫情以来,美国政府推出了大规模财政刺激,美联储采取了宽松货币政策以稳定总需求。与2009年相比,本轮刺激政策出台明显更及时,刺激力度明显更大。

  从结果来看,美国通过扩张性的宏观政策在较短时间内稳定住了宏观经济,有效避免了经济陷入通缩陷阱和大萧条的风险,给未来有序退出现阶段的刺激政策提供了前提条件。

  美国疫苗接种速度开始加快,各类限制性政策对供给端的影响会逐渐消退,市场对美国经济复苏前景更加乐观。

  此外,美联储货币政策框架有新的调整,对通胀的容忍度提高,也起到了推升通胀预期的作用。

  多数与会专家认为,短期来看美国通胀仍在可控范围之内,不会太高。主要有两方面原因。

  一方面,2021年美国通胀水平回升有一定的基数效应。2020年美国通胀水平偏低,低基数会对2021年的通胀有支撑作用。2021年美国通胀的高点预计出现在5月,这之后通胀大概率回落。当下,温和的通胀有助于美国经济复苏,避免经济陷入通缩陷阱。

  另一方面,美联储的货币政策比较透明,可信度高,有充足的政策工具应对通胀。美联储的货币政策框架是基于明确规则,在跟市场沟通时非常注重公开透明,在过去数十年里积累了较高的可信度。

  尽管疫情之后美联储调整了政策目标,对通胀容忍度有所上升,但是将长期通胀稳定在2%的目标没有改变。一旦通胀有持续上升的迹象,美联储有足够的工具和决心会采取措施,市场也相信美联储会这样做。

  长期来看,影响美国通胀的因素出现了一些结构性变化,美国通胀很难显著走强。

  其一,疫情给美国带来了结构性的失业缺口,美国需要耗费数年去吸收这部分失业。疫情让美国数字化转型提前了数年,即便疫情能够在2021年得到控制,由于缺乏相关的技能,美国有很多失业人口难以在数字化经济中找到工作。美国政府需要花比较长的时间出台政策来消化这部分失业人口。

  其二,自动化和资本品价格的下降导致工资向价格的传导有所弱化。美国失业率从2009年10%下降到2019年的3.5%,在这个过程中虽然工资有所上升,但是通胀依然比较稳定,一个重要原因就是自动化和资本品价格的下降。

  新冠疫情加速了美国的自动化进程,进一步弱化了从工资向价格的传导。即使美国经济完全复苏并实现充分就业,工资上涨能否传导到通胀还存在比较大的不确定性。

  全球金融市场动荡尚未结束

  资本或将流出新兴市场

  随着发达国家疫苗接种进程加快,全球经济的复苏速度也在加快并带动全球利率持续上升。在新的货币政策框架下,美联储对通胀的容忍度有所提高,也意味着未来利率有较大的上行空间。

  与会专家指出,现阶段全球利率的上升趋势并未结束,本轮上涨或许会超过疫情之前的水平。

  但是,金融市场并没有充分理解并吸收上述两个层面的因素,美联储的表态也比较模糊,金融市场面临较多不确定性。未来一个季度内,全球利率很可能还会出现短期内快速上行的情况,并再次诱发全球金融市场动荡。

  发达国家复苏加快还会导致跨境资本从新兴经济体流出。

  与会专家指出,从目前数据看,美国经济的复苏比市场预期更快,甚至可能比欧洲或者其它的任何一个发达经济体可能都要快。未来一段时期内美元或许会走强,相比之下欧元、日元这些货币就会比较弱,资本回流美国的动力也会更高。

  与此同时,疫苗接种加速让市场对发达国家经济复苏前景变得更加乐观,可能会再次出现一轮资本从新兴经济体流出,回流到发达国家的趋势。

  接下来,中国也可能要经历新一轮资本流出。前一时期,中国率先控制住疫情并实现经济快速复苏,吸引了许多外资流入中国并推动人民币汇率升值。随着发达国家经济复苏加快,前一阶段流入中国的外资可能会再次流出。

  避免将人民币国际化和

  资本项目开放工具化

  在全球经济复苏背景下,中国应重视短期内可能面临的金融市场动荡和资本流出压力。

  与会专家建议,应通过提高货币政策透明度、提升央行沟通效率来应对金融市场波动加剧。保持汇率弹性,提前跟公众做好沟通,避免把人民币国际化和资本账户开放作为周期性工具使用。

  首先,货币政策应在回归正常化的同时注重节奏的把握。2021年二季度以后,中国经济复苏动能面临边际减弱的风险。货币政策应维护市场流动性保持基本稳定,减少基准利率的波动。

  其次,增强央行货币政策透明度,提升市场沟通效率,有效管理市场。中国央行应进一步明确货币政策的目标框架,增加经济金融数据透明度,努力促成中央银行和专家学者共同讨论的氛围,帮助公众正确认识和理解央行货币政策的分析和决策框架,不断提高中央银行货币决策和操作效率。

  第三,保持汇率弹性,避免把人民币国际化和资本账户开放作为周期性工具使用。客观对待资本跨境流动,提前跟公众做好沟通,主动向市场释放明确的政策信号,弱化市场对央行实施汇率干预政策的预期。保持汇率弹性,提高汇率形成机制透明化和市场化程度,发挥汇率宏观缓冲器的功能。

  (本文作者介绍:中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库,定位为“平台+实体”新型智库,专注于经济金融领域的政策研究。)