国泰君安:玻璃市场存在巨大下跌风险 或将挑战1700-1800元/吨
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碳中和板块再受利好刺激,应该如何看待新的题材?2月社融数据超预期,背后有什么需要重点关注的?具体内容来新浪理财大学,看《交易日财经早报》,听财哥本日解读。

  来源: 看见大宗 作者: 张驰

  报告要点 

  我们的观点:

  玻璃当前市场存量巨大下跌风险,二季度将会迎来淡季压力。市场或将挑战1700-1800元/吨。

  我们的逻辑:

  玻璃此前上涨驱动:玻璃厂节前出台保价政策,为采购玻璃的买方兜底。贸易商开始大批量囤货,导致玻璃厂节后库存偏低,厂家涨价进一步刺激囤货,价格进一步上涨。

  玻璃上涨终结条件:市场上涨源自囤货,囤货端出货是重要的上涨结束信号。贸易商大批量出货,而下游无力承接市场的集中出货,市场成交走弱、厂家出货明显变慢后库存开始累积。

  估值:历史1-5月最好表现是2016年涨幅。历史旺季最高涨幅为2016年涨幅30%,近10年来上半年淡季上涨仅2016年一例。目前期货市场涨幅已经达到30%,市场估值已经是十年最乐观预期。

  后市可能的潜在下跌驱动:目前为市场传统需求淡季。地产限制政策的背景下,房地产成交暂时难有乐观表现,地产回款周期明显变长,将会导致2021年上半年需求并不乐观。当下贸易商以及部分加工厂已经大规模囤货,部分地产贸易商库存超过厂家库存1倍。需求不及预期的情况下,下游囤货失败,价格大幅下跌。这种情况在2017年旺季出现过。当下产能较2017年增长5%,当下囤货在淡季,2017年囤在旺季,当下房地产政策打压环境,2017年地产政策是去库存支持政策,多方比较,2021年玻璃下游囤货失败的概率极大。

  4月后市场迎来阴雨季,贸易商进一步囤货既没有保价安全垫,天气条件也不配合,大概率将会减少采购,下跌订单存量订单接近尾声,4月驱动市场向上因素基本结束。

  下跌驱动重点关注因素:河北、湖北地区贸易商出货情况。3月中旬部分湖北玻璃厂保价结束,3月底河北玻璃厂保价结束。贸易商需要在3月底前消化自身天量库存。

  自2020年1月初以来玻璃期货价格大幅飙升。截至3月9日,FG05合约较1月低位上涨幅度高达2160元/吨。现货市场价格在节后持续上涨,湖北地区交割品价格涨至2120,较节前涨幅25%。河北沙河交割品价格涨至2060元/吨,涨幅15%。

  01 一季度为什么大幅上涨?

  一季度市场上涨核心:玻璃厂节前出台保价政策,为采购玻璃的买方兜底。贸易商开始大批量囤货,导致玻璃厂节后库存偏低,厂家涨价进一步刺激囤货,价格进一步上涨。

  2020年四季度,在国内环保限电、玻璃价格过快上涨导致下游加工厂亏损导致终端加工厂在2020年12月开工率大幅下降。玻璃需求突然陷入低潮,期间河北疫情再起波澜,加大了玻璃厂的压力。玻璃价格持续下跌,沙河交割品玻璃价格下跌350元/吨,湖北交割品玻璃价格下跌700元/吨。面对即将到来的春节累库,玻璃厂出台保价政策,对下游采购玻璃进行兜底,下跌亏损由玻璃厂承担。刺激下游囤货。当下市场囤货已经到了非常夸张的程度,沙河贸易商库存较厂家库存高出1倍,这种情况非常罕见,上一次出现这种情况是在2017年旺季,那年玻璃贸易商囤货失败,2周时间跌掉此前2个月的涨幅。

  2020年12月-2021年1月市场基本格局是玻璃厂库存持续上升,贸易商库存较低,终端加工厂库存较低。自1月初至当下市场基本格局是玻璃厂库存持续下降,而下游贸易商和厂家库存飙升,由此我们可以看到当下市场实际是一场库存转移行情。

  图 1: 沙河厂家价格

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  资料来源:隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

  图 2:湖北玻璃价格

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  资料来源:隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

  图 3:沙河库存

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  资料来源:隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

  图 4:湖北玻璃库存

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  资料来源:隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

  02 上涨驱动的极限

  保价期结束,贸易商集中出货,加工厂开工偏低,新增订单迟迟未能涌现,是当下市场强弱转换的节点。3月中旬至3月底玻璃厂将批量结束保价期,届时囤货的贸易商和厂家将会集中释放囤货,可能会造成市场流动性缺失。

  目前市场驱动向上的因素实际在逐步减弱,只是市场并不在意。

  第一个强弱转换的因素是3月初开始,玻璃厂对新采购玻璃并不保价,这就导致下游采购玻璃的盈亏比较3月前的囤货大幅下降,囤货意愿相应下降。

  第二个强弱转换因素是3月中旬开始,部分湖北玻璃厂对节前采购玻璃将结束保价,也就是3月中旬后,市场的下跌将由下游买方自己负责。湖北贸易商节前交割品采购价格仅1700元/吨,当下湖北交割品价格则高达2120元/吨。面对巨大的浮盈这批囤货必然是倾向获利了结,且由于即将到来的雨季同时又没有保价措施,市场供需结构将从玩命囤货变成供需转弱。3月底湖北、沙河大部分厂家都将结束保价,也就意味着全市场囤货将会在3月中-3月底时间段集中冲击市场。

  第三个转换因素3月-4月中旬前是市场订单的空窗期,存量订单执行不能快,下游开工率不能高,因为新增订单没来。但是囤货端却在3月中-3月底抛货,在这个空窗期是市场最容易发生踩踏风险的时期,因为下游接货能力有限。

  从上述情况看,市场向上的驱动实际是在逐步减弱,相反当下市场因为过度囤货存在巨大的潜在下跌风险。如果终端需求不及预期,囤货贸易商集中出货可能会导致市场崩塌,从地产情况看出现这种情况的概率越来越大。

  03 为什么不看好二季度下游需求

  房地产政策端的持续收紧,导致地产回款周期延长,从而玻璃加工厂的回款周期的延长,最终导致玻璃加工厂采购玻璃原片需求萎缩。自年初以来银监会对经营贷流入房地产市场加强监管,一再强调房地产市场是中国最大灰犀牛。2021年上半年的房地产市场监管只会趋紧,不会更加宽松。在这一背景下,玻璃市场相关需求在2021年上半年的扩张空间或许有限。

  但我们当下市场格局却是一个供需错配的格局。在供应端2020年初产能持续下滑,自4800万吨/年下滑至4400万吨/年,当时全市场需求端都无货,我们当下面对的情况却刚好相反。产能自2020年上半年最低位已经恢复至当下5000万吨/年,在二季度以后国内目前潜在浮法玻璃复产产能会达到1.2万T/日,产能增幅8.8%。在需求端,在市场实际需求尚未来临的情况下,下游囤货已经到疯狂的程度。沙河地区贸易商库存高出厂家1倍,国内华东、湖北、河北厂家加工厂原片库存更是达到20天附近,在上半年淡季的情况下,这一库存水平是明显偏高的。更有甚者出现了加工厂不卖成品,卖玻璃原片的情况,因为玻璃原片这一轮涨幅实在太大,仅仅1个月的时间,现货涨幅至少达到15%。

  图 5:2021年潜在供应增量

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  资料来源:隆众化工,国泰君安期货产业服务研究所

  图 6:2021年潜在供应回复量

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  资料来源:隆众化工,国泰君安期货产业服务研究所

  然而,面对市场需求大概率不及预期的情况下,下游囤货已经过度,加上当下产能较2020年同期超出13.6%。需求大概率是三种情况,不好,正常表现,非常超预期。如果是前两种情况,对应的结果都是下跌,而第三种情况,我们当下根本就看不到玻璃行业能够达到需求超过近年10年来最好旺季还要好的需求情况。

  从以往的经验看,玻璃下游囤货大概率会面临巨大的风险。以2017年为例。2017年是上一轮全产业链囤货的顶峰。由于2016年玻璃价格大幅上涨,短短一年之内价格翻倍,自2017年7月开始,沙河贸易商就开始囤货,只买不卖。玻璃现货价格持续攀升,短短1个月内沙河价格出厂价上涨10%,但到9月初,贸易商开始集中兑现囤货利润的时候,发现下游无力承接如此大的抛盘,全市场都是卖玻璃的,没有买玻璃的。9月初至国庆节,三周左右的时间,将此前玻璃价格2个月的涨幅全部抹杀。虽然此后2017年四季度玻璃价格再次回升,但已经是回光返照,2018年玻璃价格从年头跌到年尾。

  图 7:2017-2018出厂价

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  资料来源:隆众化工,国泰君安期货产业服务研究所

  图 8:玻璃在产产能

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  资料来源:隆众化工,国泰君安期货产业服务研究所

  04 市场估值偏高

  当前期货市场玻璃估值明显偏高,2160元/吨左右价格基本与旺季价格涨幅齐平。

  自1月玻璃见底以来,玻璃期货价格上涨幅度高达30%,玻璃现货旺季涨幅30%最近10年来仅有2016年7月-9月旺季。在玻璃供给侧改革的支撑下,2020年09合约、01合约两个旺季合约在达到30%涨幅后也出现了明显的下跌行情。FG2101、FG2105都出现15%左右的幅度下跌.上述两个合约都是在旺季支撑下的估值修复下跌。

  面对当下市场后市需求淡季,而贸易商及部分加工厂疯狂囤货,其供需错配压力更大,后市下跌压力可能会超过9月FG2101、1月FG2105合约的下跌调整力度。

  图 10:玻璃7月-9月上涨幅度

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  资料来源:国泰君安期货产业服务研究所

  图 11:玻璃1-5月下跌幅度

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  资料来源:国泰君安期货产业服务研究所

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责任编辑:陈修龙