1、市场回顾与展望

周三利率小幅波动,尽管经历了股市止跌反弹,物价数据超预期,尾盘金融数据超预期,但是市场依然表现的较为稳定。在众多利空压力下,债券市场依然表现较强。展望后期,我们认为:

第一,从CPI看消费依然偏弱。虽然今日公布的CPI和PPI稍超市场预期,但是从CPI细项看,消费依然偏弱。

(1)1-2月份合计的食品涨幅低于往年。1-2合计可以剔除春节影响,2021年的1-2月份食品涨幅远低于往年同期,说明从食品方面,消费需求并不强。

(2)1-2月份核心CPI和服务项目CPI环比均低于往年同期,说明服务消费也不强。

(3)大宗商品反弹导致的部分相关细项高于往年,例如汽油价格等等,只是反应了对应价格的上涨。但上游价格的反弹还没传递到中下游。

综合而言,价格反映供需。而目前上游价格反弹只是推动了PPI的反弹,还没有传递给终端价格。关键是还是目前消费需求偏弱,价格不能很好的传递。虽然目前有通胀预期,但是更可能出现结构性的分化。从PPI角度看,由于去年基数较低,3-5月份可能PPI同比会进一步反弹。不过从环比的角度,近期大宗商品出现阶段性调整,后期PPI持续反弹更多来自基数的原因。另外,CPI和核心CPI即使有低基数效应,也不存在快速反弹的可能。PPI持续反弹,CPI和核心CPI较低的状态,显然也不能称为全面通货膨胀。

第二,虽然2月份金融数据超预期,但是未来趋势可能回落。当天公布的2月金融数据显示,实体融资需求依然旺盛,银行通过压降表内票据腾挪中长期贷款额度,表内融资需求向表外票据溢出的现象依然明显,社融增速再次反弹但是,政策上强调广义货币增速和名义GDP相匹配。那么未来社融增速持续回落到11%则是大概率事件。

那么社融的回落需要政策方面的收紧吗?理论上讲,如果在信贷需求很强劲,银行放贷意愿很强的背景下,信贷增速要回落,就需要央行匹配流动性收紧。但目前从企业端看,企业的融资需求还是较为旺盛(有的是续命的需求,有的是扩张生产的需求),但是银行信贷扩张的意愿并不强烈,毕竟不良压力较大。从个人端看,信贷需求主要集中在房地产贷款,伴随着各地房地产调控的收紧,房贷增速也有望回落。此外,去年有接近2万亿的再贷款,这些今年也会逐步退出。因此,我们认为未来信贷增速的压缩,并不需要央行主动收紧流动性,只要适度调整信贷政策,贷款增速就会回落到政府合意的水平。那么在稳定的基础货币和收缩的广义货币环境,对经济利空,对利率债利好,对信用债利空。

第三,从供给上看,美债利率仍有反弹的空间。美债供给压力具体可以参考下文的分析。最近几日,美债利率反弹速度放缓,也给了风险资产喘息的机会。但是我们认为,未来伴随着经济的复苏,美债供给压力的释放,美债利率仍有反弹的空间。而且在10年美债没到2之前,fed或不会出台实质性措施压低美债利率。因此,未来美债利率的反弹依然会对风险资产产生压力,反而利好中国国债。

此外,银行配置需求旺盛,债券供给压力不大等等利好,因此我们认为虽然看不到利率大幅下行的空间,但是利率稳步小幅下行的趋势或可以延续。

2、大宗商品价格推动2月通胀超预期,但价格上涨并未向中下游传导——2月通胀数据点评

上午统计局公布了2月通胀数据,2月CPI同比降0.2%,前值降0.3%;PPI同比增1.7%,前值增0.3%,CPI和PPI均小幅高于预期,数据公布后利率先下后上,但波动幅度不大。

2月CPI环比增0.6%,低于春节同在2月的2016、2018和2019年,主因是食品和服务价格涨幅弱于历史同期。2月食品价格环比增1.6%,明显低于过去4年3%左右的平均水平,与猪周期下行、2月整体气温偏高、就地过节改善农产品运输条件有关。由于食品价格高频数据体系较为完善,食品价格表现弱于季节性规律已提前反映在市场对CPI的预期上,而非食品价格的超预期才是导致本月CPI高于市场预期的主导因素。2月非食品CPI环比增0.4%,纵向对比过去几年的同期数据,仅略低于2018年的0.5%,与2019年持平,高于2016年。进一步地,非食品CPI超预期主要与以油价为代表的能源品价格上涨有关,可以看到交通和通信分项2月环比在过去5年中最高,但截至目前通胀压力还未向服务等消费领域传导,2月服务价格、核心CPI环比增速都低于春节同在2月的年份。

PPI方面,基数影响下2月PPI同比增速继续快速反弹,其中生产资料PPI同比由上月上涨0.5%转为上涨2.3%;生活资料PPI与上月一致,仍为-0.2%。从分项看,PPI增速上行主要由石油、黑色、有色等中上游大宗商品价格回升推动,采掘、原材料、加工工业PPI同比增速分别比上月高5.8、3.7、0.7个百分点。但截至目前,中上游价格涨幅同样未向下游生活资料明显传导,2月生活资料中食品类、衣着类、耐用消费类PPI同比增速均与上月一致,一般日用品价格涨幅较上月回落0.1个百分点。

总体来看,2月通胀数据超预期主要反映了基数及大宗商品价格快速上涨的影响,从目前来看价格上涨并未明显向下游传导,且结合高频数据看,服务类等前期受疫情影响的中低端消费需求在2月期间没有明显回升。2月核心CPI同比从-0.3%小幅回升至0%,较疫情前1.5%左右的水平仍有明显差距,现阶段的物价水平还不支持总量货币政策的进一步收紧,这也意味着目前来看利率上行有顶,风险有限。

3、企业信贷需求旺盛推动社融增速反弹——2月金融数据点评

周三下午公布的2月金融数据显示,2月新增人民币贷款1.36万亿,新增社融1.71万亿,M2同比增长10.1%,均好于预期。具体来看:

中长期贷款同比大幅多增推动信贷超预期。2月新增人民币贷款1.36万亿,同比多增4543亿,较春节同在2月的2019年同期多增4742亿,明显好于预期。分项来看,居民户贷款同比多增5554亿,较2019年同期多增2127亿;其中短期贷款同比多增1813亿,较2019年同期多增241亿;中长期贷款同比多增3742亿,较2019年同期多增1887亿。企业贷款同比多增700亿,较2019年同期多增3659亿;其中短期贷款同比少增4052亿,较2019年同期多增1017亿;票据融资同比多减2489亿,较2019年同期多减3550亿;中长期贷款同比多增6843亿,较2019年同期多增5873亿。整体来看,银行信贷额度偏紧的大背景下,通过减持票据腾挪信贷额度投放中长期贷款,尤其是企业中长期贷款的趋势依然十分明显,指向的是实体融资需求持续旺盛,经济复苏趋势仍有望延续。

信贷和票据共同推动社融同比大幅多增。2月新增社融1.71万亿,同比多增8363亿,较2019年同期多增7435亿,社融增速较上月反弹0.3个百分点至13.3%,大幅好于预期。分项来看,贷款和未贴现银行承兑汇票同比大幅多增是推动2月社融超预期的主要原因,同比分别多增6198亿和4601亿,较2019年同期分别多增5759亿和3743亿,反映出实体融资需求旺盛,银行表内信贷额度又较为紧张的背景下,企业大量通过表外票据融资。2月社融的主要拖累项来自企业债券和政府债券,同比分别少增2588亿和807亿,其中企业债券同比少增主要受春节错位因素影响,与春节同在2月的2019年相比多增431亿;政府债券则主要受一季度地方债发行节奏较去年明显偏慢影响,在国债(除特别国债)和地方债净供给与去年同期基本持平的背景下,一季度地方债发行偏慢意味着未来供给压力的上升。

2月财政投放大幅超预期可能是近期资金面宽松的主因。2月新增人民币存款1.15万亿,同比多增1300亿,较2019年同期少增1600亿,整体较为平稳。分项来看,居民户存款同比多增3.38万亿,企业存款同比多减2.7万亿,主要与春节错位导致的年终奖发放节奏偏差有关,2021年2月存款结构的变化与春节同在2月中旬的2018年十分相似可以证明这一点;非银存款增加1.61万亿,同比多增1.12万亿,较2019年同期多增9343亿,可能与股市火爆带动居民存款向股市迁移有关,但3月股市的大幅下跌可能驱动这一趋势逆转。值得注意的是,2月财政存款减少8479亿,同比多减8687亿,较2019年同期多减1.17万亿,可能指向2月财政支出出现了反季节性大幅增加,部分解释了春节后资金面的持续宽松,但这可能预示着3月财政支出力度弱于季节性规律,需警惕3月下旬资金面的潜在波动风险。

综上所述,2月金融数据一方面反映出实体融资需求依然旺盛,银行通过压降表内票据腾挪中长期贷款额度,表内融资需求向表外票据溢出的现象依然明显,社融增速再次反弹,短期内经济显著回落风险有限。另一方面2月财政支出力度较大,部分解释了春节后的资金面宽松,但需要警惕3月下旬资金面波动风险。

4、关注美国利率债供给的压力

昨日3年美国国债招标情况良好,得标利率0.355%,低于标售截止时二级市场的收益率,投标倍数2.59,为19年7月以来的最高倍数,债市受此利好情绪提振,10年美债大幅下行,收至1.55%附近。市场对此反应强烈,很大程度上是因为2月份的7年美国国债招标结果不尽如人意,1.195%的得标利率较1月提升45bp,1.859的投标倍数也创新了历史新低,当时一度引发市场大跌,因此本次3年美债的顺利拍卖对于市场提振作用明显。

从近期详细的拍卖计划来看,本周还有9笔国债拍卖,其中3月10号的380亿美元10年国债和3月11号的240亿美元30年国债备受关注。最近一次10年国债得标利率在1.155%,竞标倍数2.002,整体利率较上上次变化不大,但竞标倍数为去年八月以来最低,整体情绪有所下滑,当天10年美债上行3.6bp。而上一次30年国债得标利率1.933%,整体延续了去年7月以来的上行态势,在竞标倍数方面同样情绪一般,仅为1.863倍。如果此次招标能够延续3年招标的势头,那么对于美国债市将会起到进一步的稳定作用。

金融数据仍强,但未来趋势下行可期——江海证券债市策略2021-3-10
金融数据仍强,但未来趋势下行可期——江海证券债市策略2021-3-10
金融数据仍强,但未来趋势下行可期——江海证券债市策略2021-3-10

总量上看,美国1、2月国债净发行额分别为430亿美元和450亿美元,分别较去年同期增加230亿美元和减少1280亿美元。这一数字曾在去年四月超过1.3万亿,随着疫情逐步好转,财政赤字回归正常,美国国债净融资有所减少。从结构上来看,自去年7月之后,美国适销国债发行以中长期为主,除去年12月以外,其余月份一年以内短期国债(Bills)净发行均为负,这一变化一方面是由于长端融资成本降低,另一方面。从存量来看,截至今年2月,美国适销国债存量21.15万亿美元,其中短期国债4.86万亿,占比23%,未来仍有一定的滚续压力。

金融数据仍强,但未来趋势下行可期——江海证券债市策略2021-3-10

根据美国财政部2月发布的公告显示,今年一月至三月计划新增举债2740亿美元,比去年11月预计的该季度净发行数字减少了8530亿美元,主要原因在于支出规模低于原计划。此外,美国财政部预计第二季度将会净发行950亿美元债券。根据其表述来看,财政部依然延续了去年11月的态度,即在面对疫情防控等重大不确定性事件的背景下,希望维持大量的现金余额。从公布的国债拍卖计划来看,财政部停止了每月的加量操作,一季度每月仍有3500亿美元的发行额。但是这一融资计划并未考虑1.9万亿刺激法案,财政部随后可以灵活调整,后续需要关注5月初的美国财政部的公布的计划变化。预计今年供给仍有一定的压力。

金融数据仍强,但未来趋势下行可期——江海证券债市策略2021-3-10

5、周三早盘市场策略

隔夜消息面来看,海外方面一方面关注美国众议院周三将投票通过拜登的1.9万亿美元新冠纾困方案,另一方面关注经合组织大幅上调全球经济增长预期,称今年世界经济有望增长5.6%(此前预计为4.2%),到年中全球产出将恢复到疫情前水平,明年世界经济有望增长4.0%。国内方面主要关注央行副行长表示要完善货币供应调控机制,保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配,中央银行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率传导更加顺畅。日内主要关注上午9:30即将公布的2月通胀数据。

交易策略方面,短期而言,随着经济复苏预期的边际降温,风险资产的普遍回调,市场通胀预期也有所收敛,都对债市带来了一定程度的利好,带动长端利率有所回落。但考虑到经济复苏预期仍未证伪,货币政策难有宽松空间,利率债供给压力也将逐步回升,利率也缺乏进一步下行的明确驱动因素。因此利率大概率仍将继续维持窄幅波动格局,交易盘建议以观望为主,配置盘仍可逐步配置。

午盘市场综述

上午利率整体呈现窄幅波动格局,早盘利率基本平开,随后受股市冲高回落影响小幅下行,此后利率窄幅波动,没有明确方向。综合来看,上午各期限活跃券利率都在1bp以内的极窄区间内窄幅震荡,与昨日估值相比普遍小幅下行1bp以内。

展望未来,股市为代表的风险资产依然疲弱,央行呵护下资金面一直维持相对宽松的状态,都为债市提供了较为友好的环境,利率上行风险有限。但通胀上升的隐忧,供给压力的临近,又使得市场谨慎情绪依然存在,导致利率缺乏进一步下行的动力。因此短期而言利率窄幅波动的格局大概率仍将延续,配置强于交易的市场格局仍将维持。

金融数据仍强,但未来趋势下行可期——江海证券债市策略2021-3-10
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