文/新浪财经意见领袖专栏作者 夏春

  作为全球资产定价之锚的美国十年期国债收益率,从去年8月低点开始回升,走过代表经济复苏的“令人高兴”阶段后,一如既往地进入到“令人担心”的快速上升阶段。前一阶段股票和大宗商品跟着上涨,后一阶段走势反转。

  虽然目前美债十年期1.5-1.6%的收益率绝对值幷不高,但短时间同样幅度的升幅在历史上也很少见。对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。

夏春:通货膨胀未来可能变化的路径

  凭直觉难以理解通胀

  市场几乎众口一词地认为美债收益率上升来源于对未来通胀上升的担忧。吸引眼球的说法是“从2020年3月份到现在,除中国之外的10个主要西方国家,印的钞票,抵得上2008年之前5000年文明史所有的印钞量”;耸人听闻的说法是“全球将很快看到魏玛共和国式的恶性通胀”;符合直觉的说法是“大宗商品、原材料价格和运输成本不断上涨,码头拥挤,一柜难求”。

  然而,只要看一下历史数据就会发现现实与这些说法存在很大的差异。从80年代开始,全球通胀就进入到不断下行的阶段。日本在90年代开启量化大宽松仅仅将经济拉出通缩,至今都未能实现通胀目标。

  2008年金融危机之后到2020年疫情开始之前,全球主要经济体的量化宽松与财政刺激,都只是重复了日本的经历。2月核心通胀数据,经济表现较好的美国和中国继续向下,而经济表现不那么好的欧元区和日本反而是向上的。这些显然都不符合直觉。

  大宗商品价格指数与核心通胀同样相关性很小,甚至无法用时差来解释。以美国为例,80年代初到千禧年初,核心通胀降幅超过10个百分点,但同期大宗商品价格指数基本稳定。2002-2008年,大宗商品上涨了4倍,2014-2020年大宗商品下跌了1.5倍,但同期核心通胀却基本稳定。而2009-2012年,以及目前则是大宗商品和核心通胀走势完全相反。这些显然都不符合直觉。

  至于制造业成本指数,的确是通胀的领先指标,但两者的时差短则1年半,长则3年。这是因为通胀描述的是整体或者核心(去掉价格波动大的食品和能源)消费品的物价“持续”上升(而非“一次性”上升)的过程。在经济和消费增长缓慢的情况下,生产端的成本变化传导到消费端的价格耗时甚久,伴随这个过程的是生产企业的利润下降或者增长缓慢。

  虽然疫情同时带来了供给和需求端的巨大冲击以及各行业的K型分化,但是考虑到美日欧等国家采取的货币与财政救助规模与方式与2008年金融危机之后有着明显的差别,企业和家庭整体的资产负债表相对完好甚至明显改善(以国家债务激增为代价),疫情受控后被压抑的需求可能会有一个集中或者持续释放的阶段。

  虽然疫情幷未对生产企业的产能造成破坏,但过去几年中国的供给侧改革去产能,去年需求集中到中国,部分行业出现供应短缺。预期通胀上升以及相应的国债收益率上升都情有可原。

  另外,也有理由怀疑被压抑的需求会释放到什么程度。毕竟,疫情之前发达经济体失业率均降到50年来最低水平时,通胀依然不温不火,处在50年来的低水位。描述失业和通胀负相关性的“菲利普斯曲线”早已失灵。

  在金融学上,股票和债券的收益率,通胀率的走势基本符合沿着趋势线进行“随机游走”的规律。以长时间跨度来看,近期国债收益率的上涨,未来的冲高回落依然符合这一规律。别忘了,目前发达经济体收益率为负的国债数量占比仍然在继续上升。

  关于通胀成因的不同理论

  为什么80年代以来,全球经济和消费会进入到持续低增长阶段?货币与财政的刺激作用为何越来越弱?长期低通胀因何而起? (限于篇幅,本文不讨论互联网经济下,传统通胀衡量方法是否合理的问题,也不讨论全球产能过剩以及竞争下,工人和企业缺乏工资和价格谈判能力等问题)

  关于通胀的理论很多,大家最熟悉的是“货币主义之父”米尔顿•弗里德曼的名言“通货膨胀永远而且无处不在是一种货币现象”。过多的货币追逐过少的产量,就会产生通胀。但这一理论显然无法解释日本和发达国家量化宽松的经历。

  即使对魏玛德国和津巴布韦的恶性通胀进行深入研究就会发现,货币超发只是恶性通胀出现的一个中间副产品,本质上都是产能遭到战争或者失败土地改革的破坏,政府出现严重的债务危机。

  弗里德曼之后一些经济学家认为,通货膨胀更多地是一种财政现象,而不是货币现象。居民具有理性预期,当他们发现国家未来的财政收入无法用于支付未来的财政支出,他们就会预期到货币面临贬值压力,从而不愿意持有,导致通货膨胀的产生。

  历史学家尼尔•弗格森模仿弗里德曼,指出“恶性通胀永远而且无处不在是一种政治现象”。换言之,只要政府愿意解决通胀,就总是可以做到,但总有政府放任通胀,作为减少实际债务偿还的手段。

  无论通胀是一种财政现象,还是政治现象,主要经济体的债务不断累积增加和国内政治僵局的频繁出现,让我们有理由担心未来高通胀可能重现,但如果我们了解“过度储蓄”(储蓄大于投资)理论,这种担心可能就不会那么强烈。

  美联储前主席伯南克首先提出了过度储蓄理论,他认为中国和新兴市场在外贸持续顺差的情况下,没有进行相应的消费,而是把多余的盈余进行储蓄或者购买美国国债,压低了利率水平。

  美国前财政部长劳伦斯·萨默斯等人则认为人口老龄化,担忧技术进步对劳动的替代,创新与投资回报的减少,零利率下限限制,特别是贫富差距的扩大等多重因素导致了过度储蓄,进而压低总需求,经济进入到长期停滞的发展阶段,通胀自然也就保持低迷。

  特别值得一提的是,发达国家在80年代初期受到弗里德曼等经济学家思想影响开启的减税潮,带来了接下来40年贫富差距的不断扩大,富有家庭和高利润企业的过度储蓄,抵消了其他家庭和企业的负债消费和投资。而这就是货币流通速度V不断下降的主要原因。

  而美联储新的“平均通胀目标”就是希望高通胀预期可以降低过度储蓄的行为,以投资拉动需求,使得经济走出长期停滞。

  从这个角度理解,就可以看出二战后到80年代之间的高通胀,除了与两次石油危机有关外,也是这段时期贫富差距不断缩小,家庭和企业投资大于储蓄,经济高增长的结果。

  疫情后,美国的多轮财政救助,包括拜登政府最新的1.9万亿美元救助计划(这一计划的支出结构也无法快速弥补美国的产出缺口),恐怕都难以扭转过去多年累积的过度储蓄行为。在全球经济结构和财富分配难以发生重大改变的环境下,未来更可能的是通胀短期上行与长期低迷,理解这一点对于资产配置格外重要。

  (本文作者介绍:诺亚控股首席经济学家)