来源:中国财富管理50人论坛  

  中国财富管理50人论坛(CWM50)于两会前召开专题研讨会,邀请专家学者对2021年经济形势、发展目标及宏观政策进行分析与展望。渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽出席会议并发言。

  核心观点

  ➢政策的正常化必然是今年的一个趋势,也是一个方向。政策支持应着重于解决经济增长当中的不平衡问题。

  ➢粗略测算,如果中国潜在GDP是5%-6%,再考虑目前的利率水平,赤字率在4%-5%之间应该是一个可持续的水平,不会造成中国的政府债务率的发散性发展。从长期来说,财政赤字率是需要继续向4%-5%的区间回归,当然不要求一年期达到,要防止急转弯,防止所谓的“财政悬崖”。

  设定债券发行规模的时候不应该按照去年的模式,不应按赤字的水平去确定,特别是地方债,如果今年赤字全部通过发专项债弥补,就会造成很大的浪费。一方面是结余资金在账上,利息很少,另一方面是发行新的专项国债,要付更高的利息,而且对金融市场,对流动性的吸收会造成市场扰动。 

  应该增加央行扩表的工具,那就是购买国债。用国债购买作为一种政策工具,一方面可以实现货币的合理增长,另一方面的好处就在于央行购买国债能够对国债的收益率产生影响,而且可以影响短端、中端或者长端中需要影响的那一部分的收益率曲线,这样使得央行在管理国债收益率曲线方面又有一定的影响力。

  以下是发言实录。

渣打银行丁爽:将购买国债作为央行扩表的一项政策工具

  我想重点谈谈财政政策,特别是今年的预算,以及货币政策涉及到的中央银行的扩表问题。

  首先从经济来说,从去年的四季度来看,中国的经济已经超出了潜在的增长水平,GDP四季度同比增长6.5%,高于中国潜在增长水平。再看工业增加值,12月为同比增长7.3%,这也明显高于正常的工业增加值的增长率,所以从政策角度出发,政策的正常化必然是今年的一个趋势,也是一个方向。中央强调政策不急转弯,但转弯应是一个大概率的事件,这是对整体的一个判断。今年的宏观政策还是要对经济提供必要的支持,但不在于要让经济,特别是环比的经济增长进一步加速,如果在潜在增长水平之上追求加速,经济很可能会过热,因此政策支持应着重于解决经济增长当中的不平衡问题。经济增长,包括消费投资,包括各个行业的增长,包括对就业的拉动作用,这些都需要有进一步的支持。

  关于财政政策

  我专注谈一下财政政策,先谈一下去年的财政政策对经济的推动力。现在大家都在去年预算赤字为3.6%的基础上进行讨论,但这个数字已经没有太大意义,3.6%的表述是非常狭义的。如果按照广义的来算,包括政府性基金的预算,去年广义的预算赤字达到了GDP的11%,2019年实际执行数是GDP的5.6%,所以5.6%到11%显示了财政政策变扩张的幅度很大。

  从实际执行上看,去年的财政赤字最终没有达到11%,而是达到了GDP的8.6%左右,所以实际的效果是从2019年的5.6%上升到2020年的8.6%,上升了GDP的3个百分点。较为扩张的财政政策对GDP提供了支撑的作用,我们的初步测算,财政的扩张对GDP的增长的贡献达到了2.5%,所以扩张的财政政策还是产生了很大的效用。

  今年的预算赤字,官方的数字应该会从3.6%开始向3%的方向趋近。同时更重要的是广义的赤字,如果要往正常化发展,也会比去年的8.6%低。在中央经济工作会议当中,对财政政策提出的要求,一个是提质增效,另一个是更可持续。去年的财政政策是为了应对疫情而进行扩张,而赤字率的水平是不可持续的,即使是按照实际执行数8.6%,也不是可持续的财政赤字率。按照我的粗略测算,如果中国潜在GDP是5%-6%,再考虑目前的利率水平,赤字率在4%-5%之间应该是一个可持续的水平,不会造成中国的政府债务率的发散性发展。从长期来说,财政赤字率是需要继续向4%-5%的区间回归,当然不要求一年期达到,要防止急转弯,防止所谓的“财政悬崖”。今年广义预算赤字率在6%-7%之间,这是一个比较合适的水平。

  另外还涉及赤字弥补的问题,公众普遍关心政府今年发行债券数额的问题,其中有一点值得注意,去年因为预算没有足额实施,而债券几乎是足额发行的,所以粗略估算,全国各级政府在年底共有2.5万亿的资金结余没有用完,在这种情况下,今年的预算赤字的一部分是可以用去年的结余资金来弥补的,所以在设定债券发行规模的时候不应该按照去年的模式,不应按赤字的水平去确定,特别是地方债,我们预计地方政府有2万亿左右的结余资金,如果今年赤字全部通过发专项债弥补,发行量会超过3万亿元,就会造成很大的浪费。一方面是结余资金在账上,利息很少,另一方面是发行新的专项国债,要付更高的利息,而且对金融市场,对流动性的吸收会造成市场扰动。 

  关于货币政策

  央行表示,存款准备金率接近了历史低位,接下去通过降准来创造货币的余地正在缩小,中国在2000年到2014年货币创造的一个机制是以扩表作为主要的手段,外汇占款大幅增加。2014年以后,中国的货币创造主要是通过货币乘数效应,通过降准来实现的,但是降准的余地缩小之后,扩表又成为主要的货币创造手段。刚才前面嘉宾的测算,我比较同意,如果没有降准,通过央行增加对商业银行的贷款,包括公开市场操作或中期借贷便利、再贷款、再贴现的这些手段,要增加2万亿左右的资金投放才能使得广义货币实现8%-9%的增长率。不仅仅是今年,可能以后几年都需要通过央行扩表,使得货币的增长跟名义经济的增长基本匹配。

  刚才前面嘉宾提到了MLF中期借贷便利的抵押品是否足够这一问题,这的确很重要。如果光靠中期借贷便利的投放,到一定阶段就得扩大合格抵押品。我的看法是应该增加央行扩表的工具,那就是购买国债。中国的国债规模越来越大,而且国债的外资拥有率也比较高。《中央银行法》允许央行在二级市场交易国债,当然是在央行主导的情况下,而不是被动地成为弥补财政赤字或者是赤字的货币化的工具。用国债购买作为一种政策工具,一方面可以实现货币的合理增长,另一方面的好处就在于央行购买国债能够对国债的收益率产生影响,而且可以影响短端、中端或者长端中需要影响的那一部分的收益率曲线,这样使得央行在管理国债收益率曲线方面又有一定的影响力。国债的收益率是非常重要的一个基准利率,对于债券市场、信贷市场都是非常重要的,所以如果能够做到这一点,就可以增强利率传导的效率。

 

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渣打银行丁爽:将购买国债作为央行扩表的一项政策工具
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责任编辑:郭建