利率债周观点:继续关注3月变盘月。跨月之后,3月初资金利率全面下行,叠加权益及大宗价格回调,债券收益率出现回落,期限利差也有所收窄。继续维持3月变盘月判断不变,继续关注经济预期、紧信用进展、大宗和通胀预期走势。目前从1-2PMI数据及经济高频数据看,经济整体难超预期;两会政策退出信号明确,接下来社融数据也是确认紧信用进展的重要指标;受美元反弹拖累除原油外,大宗整体已经回调,继续关注大宗价格走势及通胀预期变动。

低基数+海外消费及生产的持续回暖+前期积压货物出货,带动2月出口大幅好于预期,关注二季度预期变化。按美元计价,20211-2月出口增速60.6%大幅冲高。一方面,与海外整体复苏的生产和消费数据相对应。从近期海外数据来看,随着疫情控制情况向好,海外生产和需求仍整体处于温和复苏中,主要经济体2PMI指数均温和回升,上周发布的美国制造业1月耐用品订单也表现偏强。另一方面,2月出口大幅好于预期也存在部分将前期的积压货物出货的原因。前期出口需求增加时,满载状态下仍存在部分运力不足的情况,导致2月在春节影响下出口规模仍高。3月以来部分地区已经出现装载率环比回落,短期出口数据环比或将有所回落,关注预期变化,下半年继续聚焦海外需求对出口的带动。

关注本周即将公布2月通胀和社融数据。据测算2CPI绝对水平仍在低位,PPI上行。2月食品类价格表现分化,猪肉价格2月环比下跌7.7%,蔬果价格上涨。预计2月份CPI同比在-0.7%附近。PPI部分,预计油价及大宗价格的上行将对相关产业链工业品价格有所传导,同比被拉升至1.8%附近,较1PPI同比(0.3%)显著上行。

社融方面,在去年贷款低基数影响下,2月社融增速预计仍维持高位,建议关注真实的数据,尤其关注真实的贷款增速走势。一旦社融不及预期,紧信用信号有望进一步确认。

当前我们继续维持债市短中长期判断不变。接下来,继续关注我们提出的第三个波段,即3月至2季度,债券收益率将拐头回落,再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是:紧信用信号明确+经济数据名义同比增速冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。当前10Y国债收益率已经从我们此前预期的调整目标位3.3%回落至3.25%附近,对债市无需过度悲观,布局接下来的波段机会,关注中长端利率债。此外,维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点。

热点关注:政府工作报告发布,宽松政策退出方向明确。从两会内容看,无论是财政还是货币政策,政策的逐渐退出已经非常明确。(一)财政政策:赤字率3.2%、专项债3.65万亿比我们的预测要高,但不妨碍债市Q2的波段。2020年的政策已经非常宽松,但实际基建增速也是低于预期的,2021年规模整体回落,基建大幅冲高的概率低。(二)货币政策:比2020年两会明显偏紧。维持2021年货币政策呈现对金融和实体双紧的判断不变。继续关注社融以及贷款增速,这也是确认紧信用信号的重要数据。(三)关于实体融资成本:工作报告强调小微企业的综合融资成本稳中有降,而并非所有企业的融资成本下降。我们维持2021年实体融资成本以及贷款利率将整体上行的判断。(四)经济增长与通胀目标:低基数下GDP目标6%以上目标不高,CPI3%以内也可控。我们还是强调此前的观点,2021年的重点仍是关注政府如何看经济增长水平,这才是今年尤其是下半年要关注的。

市场回顾:上周(3.01-3.05)国内债市收益率回落,美债利率大幅上行。具体来看:1)资金面:月初流动性偏宽松,资金利率大幅下行。2)债市:国内债市长端收益率下行,利差缩小,美债利率上行。3)大宗:周内黄金价格小幅下跌;油价上涨,大宗商品价格变动方向不一;4)汇率:美元指数小幅上升,人民币日元、英镑和欧元相对美元走弱。5)股市:国内股市收跌,海外股市普遍收涨。

正文

1.  国内利率债周观点:维持3月变盘月判断不变,关注真实的数据

跨月之后,3月初资金利率全面下行,叠加权益及大宗价格回调,利率债长端收益率出现回落,期限利差也有所收窄。继续关注3月变盘月,目前仍在继续观察阶段,尚还不能确认各自高点和拐点,继续关注经济预期、紧信用进展、大宗和通胀预期走势,预计到3月底市场预期和走向会更为清晰化。目前从1-2PMI数据及经济高频数据看,经济整体难超预期;两会政策退出信号明确,接下来社融数据也是确认紧信用进展的重要指标;受美元反弹拖累除原油外,大宗整体已经回调,继续关注大宗价格走势及通胀预期变动。

低基数+海外消费及生产的持续回暖+前期积压货物出货,带动2月出口大幅好于预期。海关公布进出口数据,按美元计价,20211-2月出口增速60.6%大幅冲高;进口同比22.2%一方面,与海外整体复苏的生产和消费数据相对应。从近期海外数据来看,随着疫情控制情况向好,海外生产和需求仍整体处于温和复苏中,主要经济体2月份PMI指数均温和回升,上周发布的美国制造业1月耐用品订单也表现偏强,耐用品整体新增订单增速上行至3.4%、前值1.3%。结合前期公布的PCE数据,2012月美国最新一轮财政刺激对于居民消费、企业订单的促进效果逐步体现。另一方面,2月出口大幅好于预期也存在部分将前期的积压货物出货的原因。前期出口需求增加时,满载状态下仍存在部分运力不足的情况,导致2月在春节影响下出口规模仍高。而后随着装载率的环比回落,以及海外数据复苏放缓,短期出口数据环比或将有所回落,关注预期变化,下半年继续聚焦海外需求对出口的带动。

关注本周即将公布的2月通胀和社融数据。据测算2CPI绝对水平仍在低位,PPI大幅上行。据农业部数据,2农产品批发价格200指数为138.6,环比1月上行1.5%,同比上涨2.1%。其中,食品类价格表现分化,环比来看猪肉价格2月环比下跌7.7%,蔬菜价格涨幅收窄至0.6%。水果价格涨幅扩大至5.3%。对应到CPI中来看,预计2CPI食品及非食品部分均环比正增,叠加翘尾因素,预计2月份CPI同比在-0.7%附近。PPI部分,1-2月原油价格持续上行,2月期间大宗价格中枢也普遍上行,预计油价上行将对相关产业链工业品价格有所传导,PPI环比走扩,同比被拉升至1.8%附近,较1PPI同比(0.3%)显著上行。

社融方面,在去年贷款低基数影响下,2月社融增速预计仍维持高位,建议关注真实的数据,尤其关注真实的贷款增速走势。一旦社融不及预期,紧信用信号有望进一步确认。

当前我们继续维持债市短中长期判断不变。接下来,继续关注我们提出的第三个波段,即3月至2季度,债券收益率将拐头回落,再次呈现一个熊市中的波段主要带动因素是:紧信用信号明确+经济数据名义同比增速冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。当前10Y国债收益率已经从我们此前预期的调整目标位3.3%回落至3.25%附近,对债市无需过度悲观,布局接下来的波段机会,关注中长端利率债。此外,维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点。

2.  热点关注:政府工作报告发布,宽松政策退出方向明确

统计2021年两会政府工作报告发布,从两会内容看,无论是财政还是货币政策,政策的逐渐退出已经非常明确。

1)财政政策:赤字率3.2%、专项债3.65万亿比我们的预测要高,但不妨碍债市Q2的波段。2020年的政策已经非常宽松,但实际基建增速也是低于预期的,2021年规模整体回落,基建大幅冲高的概率低。中央预算内投资6100亿元,增速进一步回落,从以往来看,隐含的对基建的支持力度有所减弱。

规模高于预期,可能的原因:一方面是当前疫情尚未消除,政策仍有所顾虑,保持整体仍积极的基调。另一方面,如果经济好于预期,赤字率以及新增专项债全年并不必然都用完。最后,赤字率以及专项债规模等,前期市场已经有所知晓,实际也并未高于预期,对市场影响也有限。

供给担忧?综合测算来看,全年国债+地方债净融资在7.2万亿左右,预计今年剩余月份政府债券发行月均都在6000亿元以上,但我们一直强调,供给压力不是债市的核心,主要还是取决于货币政策以及资金面的情况。需关注2021年债市走势偏空的时候,供给担忧可能会对债市情绪形成阶段性扰动,但不是核心驱动因素。

2)货币政策:表述比2020年两会明显偏紧。“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”以及对货币供应量和社融规模增速的表述都比去年要偏紧一些,但去年下半年也强调很久,并未超预期。维持2021年货币政策呈现对金融和实体双紧的判断不变。继续关注社融以及贷款增速,这也是确认紧信用信号的重要数据。

3)关于实体融资成本:提及的是“优化存款利率监管,推动实际贷款利率进一步降低,今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。”此前郭树清讲话提到贷款利率上行,本次讲的实际贷款利率可理解为扣除通胀因素后走势。此外,工作报告更强调小微企业的综合融资成本稳中有降,而并非所有企业的融资成本下降。我们维持此前判断,预计2021年实体融资成本以及贷款利率将整体上行。

4)经济增长与通胀目标:低基数下GDP目标6%以上目标不高,CPI3%以内也可控

GDP增速目标设定为6%以上,报告称这一水平也“考虑了经济运行恢复情况,体现了保持经济运行在合理区间的要求,与今后目标平稳衔接,有利于实现可持续健康发展。”考虑到基数因素以及经济疫情前水平,这个增速目标略偏低,淡化经济增长目标的意图明显。我们还是强调此前的观点,2021年的重点仍是关注政府如何看经济增长水平,关注政府评价经济增长以及政策的重点,这才是今年尤其是下半年要关注的。

通胀方面,CPI3%的目标也回到了2019年及以前的普遍目标,据我们估测,在食品和非食品价格均温和上涨情况下,今年CPI中枢约在1%附近,3%以内基本可控,问题不大。

3.上周市场回顾:国内债市长端利率有所回落;美债利率大幅上行

上周(3.01-3.05)国内债市期限利差缩小,美债长期利率大幅上行;国内股市收跌,海外股市大部分收涨。具体来看:

资金面:月初流动性偏宽松,资金利率大幅下行。上周央行进行了500亿元逆回购操作,考虑到期,累计实现资金净回笼300亿元。月初银行间流动性宽松,主要资金利率大幅下行,R001下行60 bp1.6%R007下行37bp2.0%

债市:国内债市利差缩小,美债利率上行。利率债方面短端收益率上行,长端收益率下行。其中1年期国债小幅上行3.54bp2.64%10年期国债下行3.41bp3.25%。海外方面,美国10年期国债收益率大幅上行12bp。日、德国债利率窄幅震荡。

大宗商品及原油:大宗方面,周内黄金价格小幅下跌,变动幅度为-2.67%;原油价格上涨,布伦特原油和WTI原油分别上涨2.19%3.79%;大宗商品价格变动方向不一,焦煤、动力煤和螺纹钢分别上涨0.51%3.61%0.41%;焦炭价格大幅下降7.47%LME铜、SHEF铜、铁矿石等均出现不同程度的下跌。

汇率:美元指数小幅上升,人民币日元、英镑和欧元相对美元走弱。

股市:国内股市收跌,海外股市普遍收涨。国内股市回落幅度收窄,其中上证指数下跌0.20%收于3501.99点,深成指数下跌0.66%14412.31点。海外方面,除纳斯达克指数和日经指数下跌外,其余主要股指普遍收涨,道琼斯指数上涨1.82%收于31496.30点,纳斯达克指数下跌2.06%收于12920.15点,标普500指数上涨0.81%3841.94点。

维持3月变盘月判断不变,关注真实的数据——国内债市观察

维持3月变盘月判断不变,关注真实的数据——国内债市观察

维持3月变盘月判断不变,关注真实的数据——国内债市观察
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